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解读中国农民工“退保”现象 ——社会保险“地方统筹”的矛与盾 武汉科技大学 董登新（教授） 在我国农民工（简称“民工”）使用相对集中的沿海地区的许多城市，近年来，却出现了一种十分矛盾的奇异现象：一方面，地方政府及社保部门正在加大农民工参保的工作力度，而另一方面却出现了许多农民工不断“退保”的现象。让农民工加入社会保险，原本是农民工难得的一种社会福利，那么，农民工为什么却要主动放弃呢？问题何在？ （一）雇主规避社保义务，雇员社保意识淡漠 社保是什么？雇主为什么必须为社保承担法定义务？雇员的“社保权”是什么？其实，许多人尤其是雇员，他们并不太明白，似乎也不太关心这些原本涉及他们切身利益的重大问题。 通俗地讲，劳动力的使用是有寿命、也是有周期的，年老的时候与年轻的时候就不一样，也就是说，劳动力也有一个使用“磨损”或称“折旧”的过程，它就像工厂里的机器设备之类的固定资产一样。大家知道，固定资产需要提取折旧，并记入日常生产成本。因此，使用劳动力的雇主，也有责任为雇员提取劳动力“折旧”，即按法定比例为雇员缴付社会保险费。 社会保险是劳动者（在目前中国主要是城市劳动者）的一项基本权利，它是对劳动者将来的生老病死的一种基本保障。也就是说，社保是社会（包括国家和雇主）为劳动者本人提供的一种基本福利。这种福利的获得，虽然要以参保人自己缴费为前提，但雇主为你缴费则更多，将来国家还要为你提供统筹支付转移，因此，参加社保的个人未来所得，要远远大于他现在的个人缴费。为此，我们称之为一种“国民福利”。不缴费或退保，则意味着你主动放弃你原本可以拥有的这项社会福利。当然，这是一种绝对的个人损失。 在我国，不要说农民工，就是城市户口的正式职工，他们许多人对自己的社保权几乎也是一无所知的，他们似乎也不太关心自己的社保权利。有的人虽然知道一些社保的常识，但不知道如何查看自己的“社会保障卡”号，怎样查看自己的社保账户上缴费的细目及账面余额等。 与此同时，一些没有良知的、不负社会责任的雇主，正是利用了这一点，他们尽量逃避为雇员缴付社会保险费用的强制义务，或是瞒报、漏报、假报雇员参保情况，逃避雇主应承担的社会保障的法律责任。因此，对于这类雇主来说，他们不但不会对自己的雇员宣讲“参保”的重要性与好处，甚至还会采取各种非法手段有意逃避为雇员缴费的法律义务。这类雇主违法行为是不可以原谅的。 （二）社会保险地方统筹的矛与盾：强制参保 PK 自由退保 众所周知，在经济发达的国家，由于国内区域经济发展均衡，地区差别小，社会保障适宜于“全国统筹”，或称“中央统筹”，这样，便可以做到社保范围全国统一、参保对象全国统一、缴费标准全国统一、给付标准全国统一，因此，这些国家的社会保障很容易在全国范围内统一标准、强制执行。 然而，在中国，由于东、中、西部地区经济差距太大，各地工资水平悬殊，因此，在社会保障模式上很难实行“全国统筹”。尽管我们主张有条件的地区可以率先实行“省级统筹”，但截止 2006 年底，我国只有北京、天津、吉林、黑龙江、上海、福建、重庆、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆 13 个省区市实现了省级统筹；辽宁、安徽、山东、河南、广东、广西、西藏 7 个省区和新疆生产建设兵团以市级统筹为主；其它省份仍以县级统筹为主。 由此可见，在我国目前“省级统筹”尚未全面实现的前提下，要想推行“全国统筹”更非易事。那么，在“省级统筹”、甚至“市级统筹”或“县级统筹”的现实条件下，由于各地社保覆盖范围不同，缴费标准也不同，因此，各地之间尚缺乏一种账户转移的“对接”机制，致使不同地区之间劳动力流动的一大障碍，即社会保险缴费无法随劳动力流动而流动。至于农民工的社保账户转移更是困难重重，而且由于农民工流动性大，他们一般不可能在一座城市一直工作下去，或是无法在同一座城市累计缴纳社保费满 15 年，为此，原本“缺钱花”的农民工，在无奈之下，只好选择“退保”套现。如此一来，“自由退保”也就抵消了“强制参保”的社会作用！ 最后结论：农民工“退保”现象突显了目前我国社会保险体制存在的弊端，在某种意义上讲，农民工“退保”是我国社保改革工作中的一种倒退现象，必须想办法解决这一问题。 政策建议：在“全国统筹”尚有困难的情况下，应该强化“地方统筹”格局下的“转账”对接机制，同时，以“退保硬约束”来对称“参保强制性”，以切实解决好农民工的社保工作问题。
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中国牛市走熊不应归罪于再融资 ——快牛与慢熊交替是市场法则 武汉科技大学 董登新（教授） 自上次大盘反弹至 5500 点重新回落以来，中国慢熊特征渐行渐显：往日的疯牛传销大师们顿失方向、心里发毛，于是，他们不得不喊出了“政府救市”的传销新口号；原先的许多“牛人”也都纷纷改弦换弓、改头换面，重新披挂上马叫阵，他们要么忙于指责政府，要么找上市公司钻牛角尖。总之，任何不利于股市走牛的因素，都被他们“株连九族”、“猛批无论”。其中，尤以“中国平安”与“浦发银行”成为众人所指、众矢之的，但笔者认为，这两家上市公司不过是“牛熊交替”法则下无辜的“替罪羊”。 将中国股市从 1000 点炒到 6124 点，仅用 2 年时间，这是世界记录，也是世界奇迹，当然，牛市传销大师强调：这更是“纯粹”的市场行为。 牛人语录还说： （ 1 ）全民炒股是天大的好事，不炒股的人将会变成未来的“穷光蛋”。其中，最为搞笑的口号是：中国人已经进入“财富管理”时代，不理财的人，财神爷也不理你；不炒股的人，就会被时代淘汰！听到这样的口号，你是心动？还是恐怖？试问：有多少新股民是被如此恶毒的传销口号“恐吓”入市的？ （ 2 ）股市是不理性的，天下没有理性的股市。股市疯涨是天大的好事，站上 1 万点只是第一目标。个别牛人权威甚至挖空心思、一针见血、言正词严地指出：正如啤酒一样，股市有泡沫才是正常的！怎么样？这些牛市传销大师够智慧吧！只要能鼓动股民做多的热情和激情，他们甘愿为中国疯牛奉献出最有诱惑力的口号！ （ 3 ）中国已经进入“盛世”，沪深百元股应该超过港股，恒指攻上 3 万点，上证综指至少应该攻上 1 万点。在这一场疯牛运动中，个别牛人更牛，他们不惜站在世纪高度、纵览天下：中国已经进入“盛世”，香港是中国的香港，“弹丸之地”的港股能有百元股，内地就应该有更多的百元股；港股能上 3 万点，上证综指至少可以上到 1 万点！ （ 4 ）中国股市已经是今非昔比，它已变得日益规范成熟，政府不应该干预股市！在泡沫造市运动中，还有一类牛人费尽心机地寻找“理论依据”来配合疯牛传销活动，他们都有些怎样的“传销理论”呢？比方，中国股市“今非昔”论、“股改”论、“强大”论、“成熟”论、“规范”论，等等，总之，一句话，政府不应该干预股市！他们甚至叫嚣：谁敢捅破股市泡沫，谁将没有好结果！这种“恐吓”口号，够狠吧！ 中国疯牛正是在这样一种泡沫造市运动中不断制造泡沫的！结果，泡沫真的吹起来了，而且泡沫还很大，沪深A股平均市盈率直逼80倍！不过，牛人们并不害怕，因为他们更加欢欣鼓舞：不怕你做不到，就怕你想不到！难道不是吗？两年前 2.2 元的广船国际，不是被我们炒到了如今的 102 元吗？百元股算什么高？我们不是将中国船舶从两年前的 7 元炒到现如今的 300 元？还有，大家不是看不起生产“烧酒”的贵州茅台吗，但它却成为了中国股市的标杆和精神！ 当然，也有人讲，巴菲特的那家叫什么名字的保险公司，它的股价能成为全球最高股价，我们也可以将中国最棒的保险公司——“中国平安”炒上天，于是，中国平安创造了“中国奇迹”：你爱国吗？如果你爱国，就应该支持中国平安 33.8 元的发行价！于是，中国平安 IPO 被抢购一空！还没完，你不是叫嚷：中国平安是中国的巴菲特公司吗？我们当然应该至少将它炒成百元股，于是，中国平安上市半年多时间、一口气便攻入了 150 元关口！这是传销者的力量？还是庄家的力量？ 同样，也有人讲，港股中的百元股许多都是银行股，不信你瞧：恒生银行、汇丰银行、渣打银行等都是百元股。牛人说了：“没有想像力的人不适合炒股”！于是，他们想像说：浦发银行最有潜力，它可以攻上 61 元！于是，浦发银行真的从两年前的 6.4 元飞涨到了 61 元之上！够神奇吧？不过，牛人说，这还不够，浦发银行应该成为中国银行界的第一只百元股！ 然而，当中国平安与浦发银行正想进一步“做大做强”、绝不辜负广大牛人和庄家的期望时，却突然招致了他们始料不及的“反攻”、“猛批”。中国平安与浦发银行委曲地说：我们究竟怎么啦？不是你们说我们应该做中国的行业老大吗？我们不是正在循规蹈矩地按照“纯”市场规则实施再融资吗？怎么又突然“只许州官放火、不许百姓点灯”呢？ 是的，中国平安与浦发银行的确只是按照最通用的中国“增发”惯例来实施再融资，可往日的牛人为什么会倒戈相击呢？ 其实，说白了，“涨过头”就一定会“跌过头”。无论对于个股或是大盘来说，都是如此。因此，中国平安与浦发银行的股价在大盘转熊中自然而本能地跨了下来！这让许多牛人和庄家被深深地套了进去！这当然是天大的不应该！ 为此，我们判断：中国平安与浦发银行的再融资方案并没有什么错！错只错在：它们让原本抬举它们的疯牛传销大师们下不来台，甚至没有了后路！没有后路，当然可怕！没有了后路，他们就该“失业”、休息了！ 最后结论：中国股市目前尚不能一步登天，牛熊交替是市场法则。正如笔者在《中国熊市底部判断的三重标准...
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2008 年美国人“炒股”如何缴税？ ——美国人为什么不喜欢“炒股”？ 武汉科技大学 董登新（教授） 美国人“炒股”主要缴纳两种税：一是资本所得税；二是红利税。 2008 年，美国人“炒股”如何缴税？（为什么美国人不喜欢“炒股”？因为长期投资可以享受税收优惠。） （一）联邦资本所得税 在美国，“炒股”所得是分为两种情形纳税的，即短期资本所得与长期资本所得。联邦资本所得税也因此而分两类情形来征缴。 1 ．短期资本所得：严格按普通所得税税率缴纳资本所得税。 当投资者买入与卖出某股票的时间间隔不超过 1 年时（这种投资行为大概类似于我们中国股民所称呼的“炒股”或“短炒”吧？），该股票的买卖所得，被称作“短期资本所得”。 当短期资本所得为正时，按普通所得税税率（超额累进税率）征缴资本所得税。相反，当短期资本所得为零或负数时，则不用缴纳资本所得税。 短期资本所得税税率，根据炒股所得额的多少，采用超额累进税率，共分为 6个 档次的税级，它们的适用税率分别为： 10% 、 15% 、 25% 、 28% 、 33% 、 35% 。 2011 年，美国联邦税务局拟将短期资本所得税税率“一刀切”为 20% ，并设定为统一比例税率。也就是说，在 2011 年以后的美国，凡是投资者“短炒”所得将要统一按 20% 征缴资本所得税。这一计划是在 2003 年作出的。 2 ．长期资本所得：分两档按优惠税率缴纳资本所得税。 当投资者买入与卖出某股票的时间间隔超过 1 年时（这大概类似于我们所说的“长期投资”吧？），该股票的买卖所得，被称为“长期资本所得”。 当长期资本所得为正时，则按优惠税率纳税；相反，当长期资本所得为零或负数时，则不用缴纳资本所得税。 长期资本所得税税率，仍然根据炒股所得额的多少，按普通所得税率分别优惠为两档征缴： （ 1 ）当长期资本所得分别介于普通所得税税率前两档（ 10% 、 15% ）时，则统一给予优惠税率 5% 征缴资本所得税。 （ 2 ）当长期资本所得分别介于普通所得税税率后四档（ 25% 、 28% 、 33% 、 35% ）时，则统一给予优惠税率 15% 征缴资本所得税。 （二）州资本所得税 美国人“炒股”，除了需要缴纳联邦资本所得税外，可能还必须向州政府缴付普通所得税。大多数州没有设立单独的资本所得税。但是，大多数州都是将资本所得视作普通收入，并要求按州所得税率缴纳个人所得税。 （三）联邦红利税 对于上市公司的红利分配，原本规定股东将红利所得按普通收入缴付联邦个人所得税。但 2003 年对这一规定作了减税处理：即对红利统一征税 15% ，但只是一个减税规定，而且这一优惠政策将在 2008 年期满。届时，如果没有新的优惠政策对接上来，则红利税仍会恢复到按 2003 年前的规定缴付，也就是说，红利仍被视作普通所得并要按现行税率缴付联邦个人所得税。
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加息与提高存款准备率政策差异 ——目前通货膨胀压力正在增大 武汉科技大学 董登新（教授） 在 2007 年 12 月份 CPI 单月大涨 6.5% 的基础上， 2008 年 1 月 CPI 涨幅再上新台阶， 11 年来首次突破 7% ，达 7.1% ！针对这一节节攀升的物价上涨格局，有人开始猜测，央行下一步是选择加息呢？还是会选择提高存款准备率呢？ 其实，答案已很清楚。基于美国市场连续多次降息，人民币加息空间确实遭受到了明显的挤压，因此，提高存款准备率仍将成为中国央行的首选政策工具。 殊途同归，提高存款准备率与加息一样可以达到“从紧”货币政策之目标，但二者显然有较大政策效果上的差异性。这便是央行货币政策选择的艺术性之所在。 加息，无疑会直接作用于资金需求方，它会直接加大借款人的融资成本，因此，加息可能会“一刀切”地抑制所有的资金需求者，这叫做“一棍子打死一竿人”，这对于实施行业性差异的产业政策调控是极为不利的。比方，目前中国经济的当务之急就是要节能减排，严格控制“高能耗、高污染”行业的增长，但我们必须加大节能环保产业及高科技产业的资金扶持力度。因此，在宏观面“从紧”的货币政策导向下，如何从微观层面上让银行主动“择优”放贷，并严格控制“产业政策”限制的行业贷款，这是加息政策无法达到的另一种政策效果。然而，提高存款准备率则正好弥补了加息手段的这一政策劣势。 提高存款准备率，央行将“从紧”的“难球”踢给了放贷的金融机构——银行；提高存款准备率，央行拧紧了商业银行的“水龙头”，即从总量上控制了社会信贷总规模。银行在可贷资金规模受限的前提下，它将更加珍惜贷款投放，在放贷对象的选择上，它将更加慎重而谨慎；在信贷总量不变的条件下，银行将会积极主动地优化自身的信贷结构，比方，如何严格限制对不受产业政策欢迎行业的贷款，优先选择产业政策大力扶持的行业放贷，这将又是银行成功经营的一门艺术。因此，央行提高存款准备率，不仅可以紧缩货币供给，抽紧社会银根，而且还可以间接地通过银行贷款渠道贯彻产业政策调节经济结构之意图。这是中国央行的智慧，也是货币政策运用的大胆创新与再创造，真可谓一举两得之高招！ 众所周知，法定存款准备率的变动，引起货币供应乘数变动，从而影响货币总供给。在西方经典的货币银行学表述中，他们一直公认存款准备率是一种立竿见影的政策工具，但他们又同时认为存款准备率作用过猛、震动较大，正是基于存款准备率调整对货币供应量的影响极其敏感，因此，各国央行一般不常动用这一政策工具。 然而，在人民币加息空间受外力挤压的特殊情况下，中国央行另辟蹊径，连续 10 多次动用了提高存款准备率的政策工具，从而使市场预期正在有效地朝着调控的方向校正过来，应该说，这是中国特色的货币政策的成功运用与再创造！ 政策建议：如果说，和谐社会，以民为本，那么，稳定物价就是保障民生之根本；如果说， CPI 上涨已呈加速状，那么，“从紧”的货币政策决不能半途而废；如果说，目前人民币加息暂无空间，那么，提高存款准备率仍将是央行的最佳选择！
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“救市”不是注资而是化解泡沫！ ——“无股可买”的无奈与尴尬 文 / 董登新 2005 年，中国股市最低跌破千点大关。之后的短短两年时间内，大盘却疯涨至 6124 点，累计涨幅超过 500% ！沪深两市平均市盈率曾经直逼 80 倍关口。涨幅与市盈率双双创下世界股市近两年最高记录！力竭而衰，这是牛熊交替的市场法则！ 然而，在此疯牛氛围与市场背景下，牛市传销大师急呼：“炒股致富”、“买股票就是买黄金”、“ 2007 年攻克 8000 点”、“ 2008 年拿下 1 万点”，如此等等，多么具有蛊惑力的宣传攻势！多么具有杀伤力的传销口号！当然，究竟有多少股民被他们挂在顶峰、吊在半空？只有他们自己知道。 2008 年 2 月 1 日 ，当大盘深调至 4195 点时，传销大师们齐声高呼：政府该救市了！不救市的政府是不负责任的政府！不救市就是卖国，不救市就是让洋鬼子捡便宜！ 怎么样？有嘲讽意义吧！这些人究竟是传销大师？还是赌徒，抑或是民间巫医？昨天还在喊叫 8000 点、 1 万点指日可待！今天却又叫嚣：政府必须赶紧救市！ 是啊，救市？救什么市呢？对了，救泡沫市！因为传销大师们都说了：泡沫不能破！谁敢捅破泡沫，谁就没有好结果！这应该算是传销大师们的一种最恶毒的诅咒和威胁吧！其实，传销大师们是最害怕泡沫破灭的，因为泡沫破了，他们也就露底了，甚至会招致广大上当股民的唾弃。因此，救市等于救自己！ 那么，这些传销大师们究竟要政府去救一种怎样的泡沫市呢？尽管股市下跌最深时，大盘累计跌去 2000 点，跌幅接近峰值的 1/3 ！然而，即便在如此深幅暴跌后， 6 元以下股票却不过 10 只， 5 元以下的股票更是不见踪影。与此同时，百元股多达 8 只，其中，居然还有两只站在 200 元之上，而且这些高价股的市盈率一般都在百倍或数百倍之上，这样的泡沫市，你要政府如何救法？ 股民说， 2007 年以前，中国股市 5 元以下的低价股占相当大的比例，买股就像买白菜！可现在就连垃圾都炒上了天，无论多么垃圾的股票也都不愿回到 5 元之下，现在买股票真的就像买黄金，太贵了！这种无股可买的泡沫市，真的需要政府来救吗？ 是的，泡沫市“病入膏肓”，当然需要救市啦！不过，不是用“注资”来救市，而是要用“扩大供给、规范制度、完善监管”来救市。因为救市的本义应该是：在无股可买、投资价值普遍缺失的情况下，股市变相成赌场，股票变相成筹码，化解泡沫、消除风险，当是政府救市的当务之急！化解泡沫、消除风险，也是政府稳步健康发展股市的一贯初衷！ 政策建议：无股可买有两种情形，一是股市泡沫过大，市场投资价值丧失，导致无股可买的尴尬格局；二是优质股票严重短缺，或是现在已无“值钱”的股票可买。因此，机构、主力或庄家，除了自己制造差价，自娱自乐抢反弹，搏取短炒收益外，几乎无所事事。基于这一市场格局，监管层“救市”的长效机制，一方面应该优先扩大股票有效供给，并尽快推出创业板，缓解股市供求严重失衡的状况；另一方面，加大垃圾股的退市力度，纯洁上市公司队伍，恢复中国股市的“优胜劣汰”的资源配置机制，同时，为中国股市注入新鲜活力，这必将有助于恢复或提高中国股市的投资价值。
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正确理解“大小非”减持 ——国有股减持与增持将成常态 武汉科技大学 董登新（教授） 2005 年 4 月 29 日 ，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。同年 5 月 10 日，首个股权分置改革方案亮相，三一重工（ 600031 ）率先发布了董事会有关公司股权分置改革试点的决议。 3 年过去，股权分置改革已经走过“对价支付”阶段，然而，随着原来的非流通股“禁售期”的纷纷结束，上市公司的“大小非”不断解禁，蜂涌而出，中国证券市场开始逐渐步入了真正意义上的“全流通”时代。据估计，大约 2009 年底，中国证券市场所有上市公司的非流通股方可解禁完毕。 自 2006 年 8 月 17 日 首只“小非”（ G 宏盛）解禁以来，“大小非”解禁规模似乎越来越大，市场抛售的压力似乎也越来越强，并引发了投资者的担忧和焦虑。例如， 2008 年，全年“大小非”解禁规模将达到 1.6 万亿元。事实上，“大小非”解禁与减持是有诚信原则和法规约束的，它并非人们想象中的一刀切或一步到位，在此，笔者将“大小非”解禁与减持的法律规定归纳为三大类情形加以介绍，以便读者理解。 一、“小非”解禁后可以自由减持 所谓“小非”，即持股比例小于 5% 的原非流通股股东所持有的“禁售股”。“小非”的禁售期一般承诺为 12 个月，期满后即可全数抛售，没有任何法律上的约束。 二、“大非”解禁后只能分批减持 所谓“大非”，即持股比例大于 5% 的原非流通股股东所持有的“禁售股”。“大非”解禁后，其减持必须分期分批进行。 2005 年 9 月 4 日 ，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，该办法自发布之日起正式生效。在本办法的“第四章 改革后公司原非流通股股份的出售”中，明确规定了“改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：（ 1 ）自改革方案实施之日起，在 12 个月内不得上市交易或者转让；（ 2 ）持有上市公司股份总数 5% 以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在 12 个月内不得超过 5% ，在 24 个月内不得超过 10% 。原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。” 三、上市公司国有股转让规定 2007 年 6 月 30 日 ，国资委与证监会联合发布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，该办法自 2007 年 7 月 1 日 正式生效。这一办法虽是“国有股”股东“增持”或“减持”上市公司股份的规定，但它同时含盖了“国有股”解禁后减持的附加条件。 在本办法“第二章 国有股东所持上市公司股份通过证券交易系统的转让”中，明确规定了两类情形的国有股“减持”或“增持”的办法： （一）具有控股地位的国有股东“减持”或“增持”规定 国有控股股东通过证券交易系统转让上市公司股份，同时符合以下两个条件的，由国有控股股东按照内部决策程序决定，并在股份转让完成后 7 个工作日内报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案： （ 1 ）总股本不超过 10 亿股的上市公司，国有控股股东在连续 3 个会计年度内累计净转让股份（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）的比例未达到上市公司总股本的 5% ；总股本超过 10 亿股的上市公司，国有控股股东在连续 3 个会计年度内累计净转让股份的数量未达到 5000 万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的 3% 。 （ 2 ）国有控股股东转让股份不涉及上市公司控制权的转移。 多个国有股东属于同一控制人的，其累计净转让股份的数量或比例应合并计算。 相反，如果国有控股股东转让股份不符合前条规定的两个条件之一的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。 （二）不具有控股地位的国有股东“减持”或“增持”规定 国有参股股东（不具有控股地位）通过证券交易系统在 1 个完整会计年度内累计净转让股份比例未达到上市公司总股本 5% 的，由国有参股股东按照内部决策程序决定，并在每年 1 月 31 日前将其上年度转让上市公司股份的情况报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案；达到或超过上市公司总股本 5% 的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。 国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。 从《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》来看，不难预计，国有股股东买卖上市公司股份将会成为一种常态，无论是解禁后的买卖，或者是将来全流通后的买卖，对于国有股股东而言，在 1 个会计年度内，或是在连续 3 个会计年度内，只要“减持股份”与“增持股份”相抵后的“净转让股份”不超过法律边界，就可以由国有股股东按照内部决策程序自主决定，而不必逐级上报国务院国有资产监督管理机构审批。这样，中国式的“全流通”时代也就到来了。
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关注“大小非”减持的法律边界 ——“大小非”减持与增持将成常态 武汉科技大学 董登新（教授） 2005 年 4 月 29 日 ，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。同年 5 月 10 日，首个股权分置改革方案亮相，三一重工（ 600031 ）率先发布了董事会有关公司股权分置改革试点的决议。 3 年过去，股权分置改革已经走过“对价支付”阶段，然而，随着原来的非流通股“禁售期”的纷纷结束，上市公司的“大小非”不断解禁，蜂涌而出，中国证券市场开始逐渐步入了真正意义上的“全流通”时代。据估计，大约 2009 年底，中国证券市场所有上市公司的非流通股方可解禁完毕。 自 2006 年 8 月 17 日 首只“小非”（ G 宏盛）解禁以来，“大小非”解禁规模似乎越来越大，市场抛售的压力似乎也越来越强，并引发了投资者的担忧和焦虑。例如， 2008 年，全年“大小非”解禁规模将达到 1.6 万亿元。事实上，“大小非”解禁与减持是有诚信原则和法规约束的，它并非人们想象中的一刀切或一步到位，在此，笔者将“大小非”解禁与减持的法律规定归纳为三大类情形加以介绍，以便读者理解。 一、“小非”解禁后可以自由减持 所谓“小非”，即持股比例小于 5% 的原非流通股股东所持有的“禁售股”。“小非”的禁售期一般承诺为 12 个月，期满后即可全数抛售，没有任何法律上的约束。 二、“大非”解禁后只能分批减持 所谓“大非”，即持股比例大于 5% 但不控股的原非流通股股东所持有的“禁售股”。“大非”解禁后，其减持必须分期分批进行。 2005 年 9 月 4 日 ，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，该办法自发布之日起正式生效。在本办法的“第四章 改革后公司原非流通股股份的出售”中，明确规定了“改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：（ 1 ）自改革方案实施之日起，在 12 个月内不得上市交易或者转让；（ 2 ）持有上市公司股份总数 5% 以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在 12 个月内不得超过 5% ，在 24 个月内不得超过 10% 。原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。” 三、上市公司国有股转让规定 2007 年 6 月 30 日 ，国资委与证监会联合发布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，该办法自 2007 年 7 月 1 日 正式生效。这一办法虽是“国有股”股东“增持”或“减持”上市公司股份的规定，但它同时含盖了“国有股”解禁后减持的附加条件。 在本办法“第二章 国有股东所持上市公司股份通过证券交易系统的转让”中，明确规定了两类情形的国有股“减持”或“增持”的办法： （一）具有控股地位的国有股东“减持”或“增持”规定 国有控股股东通过证券交易系统转让上市公司股份，同时符合以下两个条件的，由国有控股股东按照内部决策程序决定，并在股份转让完成后 7 个工作日内报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案： （ 1 ）总股本不超过 10 亿股的上市公司，国有控股股东在连续 3 个会计年度内累计净转让股份（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）的比例未达到上市公司总股本的 5% ；总股本超过 10 亿股的上市公司，国有控股股东在连续 3 个会计年度内累计净转让股份的数量未达到 5000 万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的 3% 。 （ 2 ）国有控股股东转让股份不涉及上市公司控制权的转移。 多个国有股东属于同一控制人的，其累计净转让股份的数量或比例应合并计算。 相反，如果国有控股股东转让股份不符合前条规定的两个条件之一的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。 （二）不具有控股地位的国有股东“减持”或“增持”规定 国有参股股东（不具有控股地位）通过证券交易系统在 1 个完整会计年度内累计净转让股份比例未达到上市公司总股本 5% 的，由国有参股股东按照内部决策程序决定，并在每年 1 月 31 日前将其上年度转让上市公司股份的情况报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案；达到或超过上市公司总股本 5% 的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。 国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。 从《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》来看，不难预计，国有股股东买卖上市公司股份将会成为一种常态，无论是解禁后的买卖，或者是将来全流通后的买卖，对于国有股股东而言，在 1 个会计年度内，或是在连续 3 个会计年度内，只要“减持股份”与“增持股份”相抵后的“净转让股份”不超过法律边界，就可以由国有股股东按照内部决策程序自主决定，而不必逐级上报国务院国有资产监督管理机构审批。这样，中国式的“全流通”时代也就到来了...
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中国熊市底部判断的三重标准 ——本轮慢熊将探底2009年！ 武汉科技大学 董登新（ 教授） 作者按：本轮“快牛”两年大涨500%后，最终以冲顶6000点结束本轮大牛市，并已正式转入“慢熊”通道。那么，作为一个完整的牛熊交替周期，本轮慢熊的底部将会跌至何处？本文试图从中国股市18年的历史轨迹，来判断大盘未来基本走势。 以 1990 年 12 月 19 日 为基期，中国股市从 100 点起步，截止2008 年1 月31 日 ，中国股市正在 经历第五轮牛熊交替。18 年的历史，18 年的轨迹，也为我们留下了一些不可忽视的“中国特色”。 18 年历史经验总结起来看，中国股市牛熊交替的基本规则大体如斯：如果涨得快，一定跌得更快；如果涨得陡，一定跌得更陡；如果涨得猛，一定跌得更猛；如果一波三折地涨，它就会一波三折地跌。 18年来上证综指日K线图总览 2006年以来的日K线过于畸形！这有待慢熊修正！ 本文划分每一轮牛熊周期的标志：熊市的底部目标一般都会跌去牛市峰值的 50% 以上，否则，本文不算入一个牛熊轮回。 1 ．第一轮牛熊更替： 100 点—— 1429 点—— 400 点 （ 跌幅超过50%） 1992 年 5 月 26 日 ，上证指数就狂飙至 1429 点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一年半的时间中，上证指数暴涨 1300 多点。随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌 5 个月后， 1992 年 11 月 16 日 ，上证指数回落至 400 点下方，几乎打回原形。 2 ．第二轮牛熊更替： 400 点—— 1536 点—— 333 点 （跌幅超过50%） 上证指数从 1992 年底的 400 点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从 400 点附近极速地窜至 1993 年 2 月 15 日 1536.82 点收盘（上证指数第一次站上 1500 点之上），仅用了 3 个月的时间，上证指数上涨了 1100 点。股指在 1500 点上方站稳了 4 天之后，便调头持续下跌。这一次下跌基本上没遇上任何阻力，但下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达 17 个月之久。 1994 年 7 月 29 日 ，上证指数跌至这一轮行情的最低点 333.92 点收盘。 3 ．第三轮牛熊更替： 333 点—— 1053 点—— 512 点 （跌幅超过50%） 由于三大政策救市， 1994 年 8 月 1 日 ，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至 1994 年 9 月 13 日 的最高点 1053 点，涨幅为 215% 。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至 1996 年 1 月 19 日 ，上证指数跌至 512.80 点的最低点。这一轮下跌总计耗时 16 个月。 4 ．第四轮牛熊更替： 512 点—— 2245 点—— 998 点 （跌幅超过50%） 1996 年初，这一波大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起。上证指数从 1996 年 1 月 19 日 的 500 点上方启动。 2001 年 6 月 14 日 ，上证指数冲向 2245 点的历史最高峰。5年牛市累计涨幅超过300%！自此，正式宣告我国持续 5 年之久的此轮大牛市的真正终结。 在第四轮大牛市的上升通道中，它所表现出来的“一波三折”行情，极好地化解了股市阶段性暴涨过程中所聚集的泡沫，这极有利于牛市行情的延长： 512 点（ 2006 年 1 月）—— 1510 点（ 1997 年 5 月）—— 1047 点（ 1999 年 5 月）—— 1756 点（ 1999 年 6 月）—— 1361 点（ 2000 年 1 月）—— 2245 点（ 2001 年 6 月）。 请注意：由于处在大牛市上升通道中的每一次“回调”，其跌幅均未超过前期上涨的最高点的 1/2 ，因此，笔者才将它视为一种“回调”，而不是一轮独立的“熊市”行情。 第四轮牛熊更替与前三轮牛熊更替的主要区别在于：第四轮行情是一轮“慢牛”行情，它表现为“一波三折”地上涨，同时也对称地表现为“一波三折”地下跌： 2245 点—— 1500 点—— 1200 点—— 1000 点。正是牛市“一波三折”地曲折上涨，才有后来“一波三折”地曲折下跌。也正是这样，这一轮牛熊行情才能持久，前后持续 9 年的时间。 5 ．第五轮牛熊更替： 998 点——6124 点——2000点？ （跌幅超过50%） 2005 年 6 月 6 日 ，上证指数跌破 1000 点，最低为 998.23 点。与 2001 年 6 月 14 日 的 2245 点相比，总计跌幅超过 50% ，故标志着此轮熊市目标位的正式确立。 正常的技术性反转，再加上“股改”的东风， 2005 年 5 月，管理层启动股改试点，上证指数从 2005 年 6 月 6 日 的 1000 点附近再次启动， 2006 年 5 月 9 日 ，上证指数终于再次站上 1500 点。 2006 年 11 月 20 日 ，上证指数站上...
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奥运前不会跌破 4000 点的 6 大理由 文 / 董登新 撰写于2007年12月3日 笔者按：当上证综指首次跌破5000点时，笔者曾乐观地估计2008年奥运会前不会跌破4000点，结果遭致99%的股民和多头的嘲笑与谩骂。下附当时笔者撰写的博文《奥运前不会跌破4000点的6大理由》。 奥运前，中国股市的上下振荡将会是高频率、多机会的，只要有差价可炒，只要有反弹可抢，投资者就不会罢手，因此，对机构而言，不一定非得牛市才能挣钱，熊市振荡照样可以获利。 笔者认为，今年奥运会闭幕前，大盘不会跌破 4000 点的主要理由有以下几点： Ⅰ “快牛”必然对应“慢熊” “快牛”不会对应“快熊”！两年时间大盘从 1000 点暴涨到 6000 点之上，这意味着过去所有历史的底部或顶部都被统统“踏平”，上证综指的牛熊“时空”概念及标准将会在投资者心理上被重新定位，这需要一定的时间跨度。尽管“涨过头”必然会“跌过头”，但它决不会一步跌到位，因为在“快牛”对应下的“慢牛”将会走过一段不甘下跌的“留念”行情。这是 2008 年奥运会闭幕前不会跌破 4000 点的重要依据。 Ⅱ 2007 年“拐点”的自然惯性 2007 年尽管将成经济增长“拐点”，但近十年经济高增长（尤其是近五年 10% 以上的超高增长）仍会在 2008 年里发挥较大惯性作用。尽管 2008 年的经济增长速度不会再创出历史新高，但也不会比 2007 年有太陡的下降，因此， 2008 年奥运会闭幕前上证综指不会跌破 4000 点大关也是有一定经济基础的。 Ⅲ “节能减排”攻坚战可再推迟一年 2008 —— 2010 年尽管是“十一五”节能减排攻坚战的最后三年，但从 2006 年节能减排未达标以及 2007 年任务艰巨来看， 2008 年似乎还可以有喘息的余地，因此， 2009 —— 2010 年才可能进入节能减排“倒计时”阶段，只有到那时，政府和上市公司才会顿感节能减排成本的压力之巨大。这一看法也支持 2008 年奥运会闭幕前上证综指不会跌破 4000 点。 Ⅳ 股市融资功能可持续的需要 创业板还要独立推出，资本市场仍需壮大，若要维持市场的可持续融资功能，政府必须想尽办法不让股市下跌太快，即便是泡沫化解也不能太急，“慢熊”的运行方式依然好于“快牛”的风险。为此，至少在 2008 年奥运会闭幕前，上证综指不会跌破 4000 点。 Ⅴ 股指期货与港股直通车的期待 2008 年一定是股指期货推出的最佳时机，因为 2008 年中国股市的泡沫应该会有一个相当程度的化解；同时， 2008 年将会是港股直通车计划出行的最佳时期，因为 2008 年香港股市的平均静态市盈率可以从现在的 23 倍左右重回 20 倍以下，这将是适合中国内地投资者出航的大好时机。当我们的投资者可以跨越两个不同的市场操作时，也许投资风险就可以相对分散了。这样，我们既拥有一个可以短炒投机的 A 股市场，同时我们还拥有一个可以做长线价值投资的港股市场。这两个不同的股市加起来，也就成为了中国内地投资者“全天候”的自由投资市场，这岂不是大快人心的大好事！ Ⅵ 发达国家“慢牛短熊”的示范作用 最后，发达国家的“慢牛短熊”运行格局，也将会构成对中国“慢熊”下跌通道的精神支撑和示范作用。 （注：本文仅作个人意见，不作投资参考）
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5 元以下无股：泡沫市要救吗？ ——牛熊更替是自然规律！ 文 / 董登新 沪深 A 股的市盈率及股价分布（ 2008 年 1 月 28 日 收盘统计） 市盈率（倍） 股票只数 股价（元） 股票只数 1000 倍以上 46 100 元以上 9 500 —— 1000 61 50 —— 100 62 100 —— 500 448 20 —— 50 361 70 —— 100 251 10 —— 20 595 50 —— 70 239 7 —— 10 302 30 —— 50 180 5 —— 7 74 30 倍以下 53 5 元以下 0 合计 1278 合计 1403 注：本表数据是根据国泰君安系统提供的资料整理而成。在此深表感谢。 2008 年 1 月 28 日 ，周一，上证综指在雪灾的压力下，轻松跌破 4500 点的支撑位，最低探至 4409 点，收于 4419 点。虽暂时保住 4400 点，但仍有继续向下的趋势。为此，机构和庄家不断急呼：政府应该救市！ 政府救市？有必要吗？救什么市？救泡沫市？机构与庄家不是要冲 8000 点或 1 万点吗？那些豪情万丈逃到哪儿去了？为何还要政府救市？什么人的逻辑？ 其实，牛熊交替是市场法则，任何人也不可能阻挡它！中国 A 股从两年前的千点关口，一口气猛攻至 6124 点的历史巅峰，两年累计涨幅高达 500% 以上，名列世界第一！平均市盈率一度逼近 80 倍关口！这是牛市终结的标志！它标志着中国“快牛”很正常地转入了“慢熊”！既然如此，我们的吹“牛”大师们为什么还要自欺欺人呢？尊重市场规律吧！ 2008 年 1 月 28 日 ，上证综指收于 4419 点，较牛市巅峰 6124 点累计下跌了 1700 多点，跌幅达 28% ！尽管如此，但中国 A 股却仍无一只垃圾股愿意沦落至 5 元以下，这不是很有讽刺意义吗？ 5 元以下“不见股”，无论多么垃圾，无论巨亏多少，也不管亏损时间有多少个“年头”，总之，垃圾股统统鸡犬升天，不管怎样调整，就是没有股票愿意跌入 5 元以下，这难道不是典型的泡沫市吗？泡沫市还需要政府救市？这岂不是闹大笑话了？ 截止 2008 年 1 月 28 日 ，沪深 A 股共有 555 只股票的市盈率超过 100 倍，其中，有 107 只股票的市盈率高达 500 倍以上。共有 806 只股票的市盈率处于 70 倍以上，占 63% ！请注意，这里并不包括 2006 年度亏损的股票！ 截止 2008 年 1 月 28 日 ，共有 1027 只股票的价格高于 10 元，占 73% ！其中， 50 元以上的高价股有 71 只，百元股仍有 9 只！股价介于 20 —— 50 元之间的股票多达 361 只！ 总而言之，中国 A 股仍处于“无股可买”的严重泡沫状态。现在，谈什么政府救市，显然是不合时宜的。更何况，政府救市与 2008 年压物价、紧货币的政策是完全相抵触的。 2008 年初，这一场 50 年一遇的大雪灾，直接横扫贵州、陕西、湖南、安徽、湖北、江西、河南、江苏、浙江、广西等省，其中，贵州 84 个县，共有 41 个县断电， 12 个县完全停电；贵州、湖南等省电力设施损毁严重，南方煤炭供应紧缺，火力发电能源严重不足；大雪灾导致全国大部分城市及城乡之间的公路、铁路、航空交通运输严重受阻；长达半个月的雪灾，导致蔬菜价格暴涨，农产品供应短缺。这一切将很可能助推正处上升通道的中国物价进一步上涨。因此， 2008 年元月的 CPI 极有可能再创近十年来的新高！ 任何时候，我们必须牢牢记住：稳定物价，就是保障民生！这是目前中国经济宏观调控的首要目标，这是压倒一切的国计民生大事情。因此，相比之下，雪灾远比股灾危害大、杀伤力强！
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解读 2007 年中国经济数据（炒股必读） ——2008年首要任务：压物价、控增速 武汉科技大学 董登新（教授） 1 月 24 日 ，国家统计局召开新闻发布会，公布了 2007 年国民经济运行数据。国家统计局认为： 2007 年，国民经济保持平稳快速发展，呈现出增长较快、结构优化、效益提高、民生改善的良好运行态势。 纵览 2007 年中国经济运行概况，笔者认为，大体可以归纳出以下基本特征： （ 1 ） GDP 增速与 CPI 涨幅双双创下近十余年最高记录。 经初步核算， 2007 年中国国内生产总值为 246619 亿元， GDP 增幅为 11.4% ； 2007 年全年居民消费价格指数（ CPI ）上涨了 4.8% ， 2007 年 12 月份， CPI 单月上涨了 6.5% 。 2007 年，是中国经济连续保持两位数增长的第 5 年，同时，它也是自 1995 年以来 GDP 增长速度最快的一年。也就是说， 2007 年，中国 GDP 增长速度创下了近 13 年来的历史最高记录。同样， 2007 年，中国 CPI 涨幅也创下近 11 年来的历史最高记录。 应该说，这一数据背后既有喜，更有忧。喜的是经济繁荣，忧的是经济过热！因为物价上涨过快，往往总是与经济增长过快相伴随的。因此， 2008 年，压物价，防止经济增长过快、过热，将是中国经济宏观调控的首要任务。 （ 2 ）产业结构不断优化，但第三产业比重仍严重偏低。 2007 年，第一产业增加值 28910 亿元，占 GDP 比重为 11.7% ；第二产业增加值 121381 亿元，占 GDP 比重为 49.2% ；第三产业增加值 96328 亿元，占 GDP 比重为 39.1% 。 在发达国家 GDP 构成中，第一产业所占比重一般不超过 5% ，第二产业一般不超过 30% ，而第三产业所占比重却是最大的，一般为 65% 以上。与发达国家相比，我国一二三次产业之间的结构还不太合理，第二产业占的比重偏大，而第三产业占的比重偏小。 （ 3 ）农业继续稳定发展，但建设新农村、构建农民社保体系任务仍繁重。 2007 年，在国家惠农政策感召下，粮食再获大丰收。全年粮食总产量达到 50150 万吨，成为历史上第 4 个高产年，这是 1985 年以来我国粮食生产首次实现连续 4 年增产。 随着国民经济快速增长，农民工待遇、劳动福利、工资水平正在不断提高，这在一定程度上提高了中国农民的经济地位和社会地位。然而，如何建设新农村，如何构建农民新型社会保障体系，如何快速发展生态高科技农业，从根本上解决中国三农问题，这将是一个任重而道远的历史使命。 （ 4 ）工业企业效益提高，但高能耗、高污染行业增长明显偏快。 全年规模以上工业增加值比上年增长 18.5% ，规模以上工业企业产销率达到 98.1% 。 1 —— 11 月份，全国规模以上工业实现利润 22951 亿元，比上年同期增长 36.7% 。 39 个工业行业全部实现盈利。其中，交通运输设备制造业增长 68.7% ，专用设备制造业增长 61.4% ，化工行业增长 51.5% ，煤炭行业增长 49.1% ，钢铁行业增长 47.2% ，电力行业增长 39.0% 。 （ 5 ）固定资产投资，尤其是房地产开发投资增长过快，而消费需求不旺。 全年全社会固定资产投资 137239 亿元，比上年增长 24.8% ，其中，城镇固定资产投资 117414 亿元，增长 25.8% ；农村固定资产投资 19825 亿元，增长 19.2% 。全年房地产开发投资 25280 亿元，比上年增长 30.2% ，加快 8.4 个百分点。 全年社会消费品零售总额 89210 亿元，比上年增长 16.8% 。分城乡看，城市消费品零售额 60411 亿元，增长 17.2% ；县及县以下消费品零售额 28799 亿元，增长 15.8% 。 （ 6 ）外贸与外资快速增长，双顺差迫使外汇储备不断膨胀、人民币升值压力增大。 全年进出口总额 21738 亿美元，比上年增长 23.5% 。其中，出口 12180 亿美元，增长 25.7% ，进口 9558 亿美元，增长 20.8% 。贸易顺差 2622 亿美元，比上年增加 847 亿美元。全年实际使用非金融机构外商直接投资 748 亿美元，比上年增长 13.6% 。年末国家外汇储备余额达到 1.53 万亿美元，比上年增长 43.3% 。 （ 7 ）货币供应量增长较快，贷款增加较多，流动性明显过剩。 尽管 2007 年年内连续 6 次加息、 10 次提高法定存款准备率，但年底货币流动性过剩问题依然不见缓解。 12 月末，广义货币（ M2 ）余额 40.3 万亿元，比上年末增长 16.7% ，回落仅 0.2 个百分点；狭义货币（ M1 ）余额 15.3 万亿元，增长 21.0% ，加快 3.5 个百分点；流通中货币（ M0 ）余额 30334 亿元，增长 12.1% ，回落仅 0.6 个百分点。金融机构人民币各项贷款比年初增加 36323 亿元，比上年多增 4482 亿元。各项存款比年初增加 53878 亿元，比上年多增 4599 亿元。全年投放现金 3262 亿元，比上年多投放 221 亿元。 （ 8 ）居民收入快速增长，就业增加较多，民生不断改善。 全年城镇居民人均可支配收入 13786 元，比上年增长 17.2% ，扣除价格因素，实际增长 12.2% ，加快 1.8 个百分点。农村居民人均纯收入 4140 元，比上年增长 15.4% ，扣除价格因素，实际增长 9.5% ，加快 2.1 个百分点。年末居民储蓄存款余额 172534 亿元，比上年末增加 10967 亿元。全年城镇新增就业 1204 万人，比上年多增加 20 万人；年末城镇登记失业率为 4.0% ，比上年末回落 0.1 个百分点。 综上所述，在我国经济快速增长的数字背后，经济增长质量仍有待进一步提高。目前，中国经济的高增长仍依赖于“外资”和“外贸”的拉动...
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解密中国快牛与畸高市盈率 ——兼答国外市盈率为何总是低位运行？ 武汉科技大学 董登新（教授） 对于股市的宏观分析，是笔者一贯的研究兴趣与偏好，比方，中、外股市如何牛熊交替，它们有何差别？中、外股价与市盈率是如何分布的，它们有什么不同？中、外蓝筹股是如何分红的，二者差距有多远？如此等等，这些大线条、大轮廓的描述与比较，最能突显成熟与不成熟、规范与不规范、发达与不发达的不同，以及差距何在、成因何求。 在中国股民中，经常会有人大惑不解：中国熊市平均市盈率一般都在20——30倍以上，而在牛市，平均市盈率更是高达60——80倍以上，为什么国外发达市场的平均市盈率却总在20倍以下？为什么？为什么？ 我国香港与美国股市是世界上较为发达成熟的投资市场，事实的确如此，在熊市中，它们的平均市盈率一般介于10——15倍；在牛市中，它们的平均市盈率一般介于15——20倍。对此，中国股民问得最多的便是“它们的平均市盈率为什么总是比中国低太多？”反过来，言外之意，中国股市平均市盈率为什么总是居高不下？ 对于这一问题的回答，国内的确很少有人能说得清楚，在此，笔者试图采用宏观分析方法来寻找这一难题的答案要点。 （1）发达股市的牛市格局是典型的“慢牛”模式，而中国牛市总喜欢一步到位。 从常识来看，慢而稳方能持久。在发达市场中，股市运行的“慢牛”与“理性投资”是互为因果、相互制衡的。一般地，慢牛使投资者从容不迫，使投资行为理性长远，客观上，慢牛排斥或抑制了市场的过度投机。 以香港和美国为例，它们的市场共性很明显，那就是“慢牛短熊”运作模式。当2000年初世界经济放慢增长时，90年代世界性的大牛市在此画上句号并开始步入熊市，2001年“911”恐怖事件的发生，更是加速了熊市步伐。2002年10月，道琼斯指数创下自上一轮牛市巅峰以来的最低记录7181.47点，至此，美国股市只历经了两年多的熊市，随后便重新步入了新一轮牛市。在2002——2007年的这一轮慢牛中，美国股市从7181点上涨到本轮牛市的又一个历史巅峰——14279点（2007年10月11日），五年的慢牛，大盘累计上涨仅为98.6%。若以上一轮牛市的历史巅峰——11723点（2000年1月）为比较基准，本轮牛市峰值比8年前的牛市峰值上涨21.8%！ 香港股市和美国股市一样，上一轮大牛市历史巅峰创下历史最高记录——18397点（2000年3月），随后步入一个“短熊”，历经8年后，香港股市再次站上了又一个历史巅峰——31958点，8年跨越的两个牛市峰值涨幅仅为73%！ 正是由于“慢牛”的不紧不慢，四平八稳，它才能持久而长远！不是吗？ 以美国股市为例，本轮大牛市走了五年，从熊市谷底到牛市顶峰，股价指数五年累计涨幅仅为98.6%，也就是说，美国股指从熊底到牛顶的五年年均增长速度仅为14.7%！ 由此不难断定：正是慢牛“加快”了上市公司的业绩增长，从而支撑了静态市盈率与动态市盈率的长期稳定的低位运行。美国股价上涨速度基本与上市公司每股收益上涨速度同步，因此，市盈率的分子与分母同步增长，这就使得美国股市的平均市盈率能够长期保持在低位。 与上述两个发达股市相反，中国股市是典型的“快牛”。“快牛”总是表现为急不可耐、过度投机，而快牛则命短，投资者急功近利，无心长期投资，快牛必然“抵消”上市公司的业绩增长，并会严重透支股票投资价值。因此，过度投机的市场氛围是走不出“慢牛”格局来的，相反，它会让人们“一年炒完四年的股”。 中国A股在2001年6月14日创下上一轮大牛市最高记录2245点后，便步入了漫漫熊途，整整长达4年的熊市，2005年6月6日跌破千点大关，随后，股市开始复苏，又一轮大牛市启动，两年时间上证综指暴涨了440%， 深证成指在两年的时间更是从2590点暴涨至19600点，涨幅高达657%！如果按年均增速计算，从熊底破千点到本轮牛市顶峰，上证综指两年涨幅高达510%，年均涨幅为147%！而深证成指年均涨幅更是高达175%！ 如此畸高的年均股价上涨，明显大大超越了上市公司每股收益的增长速度，当平均市盈率的分子以数倍于其分母的增速上涨时，它就会让市盈率快速飙升，并长期居高不下，这便是典型的中国“快牛”、中国“短牛”，这种“一步到位”的短命牛市必将再次带来“漫漫熊市”，从而将60——80倍的超高市盈率强制降至20——30倍，然后，才能再开始下一轮的新牛市炒作！ （2）发达股市的分红模式是“按季分红”，且以派现为主，而中国股市的分红模式为“一年一度”，而且派现较少。 高频率现金分红有两个好处：第一，四季均匀分红，分红政策透明稳定，投资人事先心中有数，这在很大程度上分散了“一年一度”集中分红的抢权投机风险，而且它让投资者行为更理性。第二，更为重要的是：现金分红不但不会像“送股”那样稀释或摊薄每股收益，而且还会通过派现除息降低股价，一年四季四次分红，通过四次分红除息，可以四次减小市盈率的分子，而市盈率的分母却不因分红而变小，因此， 高频率派现分红也是阻止市盈率上升的重要因素之一。 例如，在香港主板上市的恒生银行与汇丰银行...
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中国“快牛”变“慢熊”已成定局 ——世界股市已经转入熊市 文 / 董登新 一、上一轮世界性大牛市的描述 20 世纪 90 年代中后期的一场世界性的大牛市，最终止步于网络泡沫的无情破灭！ 2000 年 1 月 14 日 ，道琼斯指数（ DJIA ）最高冲至 11908.50 点，收于 11722.98 点，创下历史最高记录。之后，本轮美股大牛市宣告终结。当天，上证综指最高冲至 1433.47 点，收于 1408.84 点。 2000 年 3 月 10 日 ， NASDAQ 指数首破 5000 点，收于 5,039.35 点，最高上冲至 5132.52 点。随后， NASDQA 泡沫开始破灭！ 2000 年 3 月 28 日 ，恒生指数最高冲至 18397.57 点，收于 18301.69 点，创下历史最高记录。之后，本轮港股大牛市宣告终结。当天，上证综指最高冲至 1799.95 点，收于 1791.44 点。 2000 年 4 月 12 日 ，日经指数以 20,833.21 点的当日最高点收盘，并创下自 1992 年 4 月以来的最高记录。随后，日本股市进入新一轮熊市。 也就是说，在 2000 年第一季度，世界性的大牛市基本上宣告终结。然而，一年后的 2001 年 6 月 14 日 ，一不小心，上证综指竟然创下了 2245 点的历史最高记录，从而它用“涨过头”给中国牛市划上了一个大大的句号，并胜利地结束了上一轮大牛市，进而转入了一轮长达 4 年的漫漫熊市！ 二、上一轮世界性大熊市扫描 网络泡沫的破灭，标志着上一轮全球性大牛市的终结。然而，一年半后的“ 9 · 11 ”事件更是加速了熊市探底。 2002 年 10 月 10 日 ，道琼斯指数最低下探 7,181.47 点，较上一轮牛市最高记录下跌了 40% ！本轮美国熊市经历了两年半时间！ 2002 年 10 月 10 日 ，同一天， NASDAQ 最低下跌至 1108.49 点，较上一轮牛市最高记录跌去了将近 80% ！这便是 NASDAQ 泡沫的最后破灭！ 2003 年 4 月 25 日 ，恒生指数最低下探 8,331.87 点，较上一轮牛市最高记录大跌 45% ！港股本轮熊市历经 3 年时间！ 2003 年 4 月 28 日 ，日经指数最低下探 7,603.76 点，较上一轮牛市最高记录大跌 65% ！日本股市本轮熊市历经整整 3 年时间！ 两年后， 2005 年 6 月 6 日 ，上证综指最低下探 998.23 点，较上一轮牛市最高记录大跌了 55% ！中国 A 股本轮大熊市历经整整 4 年时间！可谓熊市漫漫。 三、本轮世界性大牛市全景 2007 年 10 月 11 日 ，道琼斯指数创下历史最高记录 14,279.96 点，较上一轮熊市最低点累计上涨了 98.6% ！这一轮牛市总计耗时 5 年时间！这是典型的“慢牛”！ 2007 年 10 月 31 日 ， NASDAQ 创下历史最高记录 2,861.51 点，较上一轮熊市最低点累计上涨了 158% ！然而，却只相当于上一轮大牛市最高记录的 56% ！这一轮牛市同样耗时 5 年时间。 2007 年 10 月 30 日 ，恒生指数创下历史最高记录 31,958.41 点，较上一轮熊市最低点累计上涨了 283% ！这一轮牛市差不多耗时 4.5 年！ 2007 年 2 月 26 日 ，日经指数创下自上一轮熊市以来的最高记录 18,300.39 点， 2007 年六、七月两次冲高均受阻于此。这与上一轮熊市最低点相比，累计上涨了 140% ！这一轮牛市耗时约为 4.5 年！ 2007 年 10 月 16 日 ，上证综指创下历史最高记录 6,124.04 点，较上一轮熊市最低点累计大涨了 514% ！全球涨幅第一！这一轮牛市仅耗时 2 年零 4 个月！这叫“快牛”！ 四、本轮世界性大熊市的成因 本轮世界性大熊市的启动并无偶然因素作用，相反，它是下列因素长期作用的必然结果： （ 1 ）世界性经济周期起决定因素。 20 世界 90 年代，美国新经济持续了长达 120 多个月的经济增长与经济繁荣，最终以网络泡沫破灭为标志而告终。 2002 年底、 2003 年初，以美国为代表的世界经济重新复苏，尤其是在中国经济持续强劲增长的推动下，世界经济进入了一轮快速增长小周期。这一轮经济增长周期终止于美国的次贷金融危机及其扩散的负效应。 2007 年下半年，世界经济开始步入复杂而艰难时期。 （ 2 ）美元贬值与世界性通货膨胀推波助澜。近两年，美元对世界主要货币大幅贬值，随着美元急剧贬值，由世界货币美元标价的石油、黄金、有色金属等商品价格及相关资产价格大幅飙升，从而摧生了全球性的通货膨胀，而且程度还在不断加深。 （ 3 ）美国次贷危机是本轮世界性熊市的“导火索”。美国次贷危机在蔓延了近两年的时间之后，终于在 2007 年第四季度全面爆发。尤其是欧美地区的银行和券商纷纷爆出惊人的亏损新闻。 例如， 2007 年第四季度，美国第一大商业银行花旗银行集团亏损 98.3 亿美元，管理层宣布裁员 2 万余名，采取减记次贷资产 181 亿美元，减少 40% 股息等措施，意图挽回险境。 2007 年 11 月份，该银行的原 CEO 已引咎辞职。 此外，世界知名的投资银行——美林（ Merrill Lynch ）、瑞银（ UBS ）和摩根士丹利（ Morgan Stanley ）等也均在次贷危机中遭受了重大经济损失。据国际专家预计，以美国为核心的次贷危机有望在 2009 年之后逐步得到缓解。 五、本轮世界性大熊市的现状 2008 年 1 月22 日 ，道琼斯指数最低下探11 ,508.74 点，较两月前最高点下跌了20 % ！...
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中国股民不愿做杨百万！ ——因为他们要做杨千万！ 文/董登新 中国证券报 2007年6月28日 杨百万，俗名杨怀定，上海人氏，原名杨怀新，因为出生于新中国成立不久的 1950 年。 1988 年，杨怀新改名杨怀定，并从工厂主动辞职下岗，随即开始以散户身份涉足异地国债交易，很快便从中赚取了他人生中的第一个 100 万，于是，杨怀定变为了“杨百万”。随后，杨百万又以职业股民身份进入股市，结果一路顺风，他又赚到了人生中的第二个 100 万，第三个 100 万， …… 杨百万号称中国散户第一人。据说，从 1988 年国债市场到现在的股票市场，与杨百万一起入市的早期暴富或早期大款也有不少，但最终能随杨百万不倒的却无几人，他们中的不少人，要么血本无归，要么永离股市，要么再也不见踪影。 杨百万始终不倒，原因何在？这是许多媒体和大众十分热心而感兴趣的话题。笔者较早看过杨百万的第一本专著，也收看过许多电视台（如香港凤凰卫视、中央电视台等权威媒体）对他本人的采访，他的许多观点令我过耳不忘且记忆犹新，在此，不妨随手粘来几条杨百万的炒股语录，以飨读者： （ 1 ）证券市场是一个以利为重的市场，人的本质在此暴露无遗，实在是最能体现人的境界。 （ 2 ）炒股要有平常心，知足方能常乐，不能太贪。 （ 3 ）稀里糊涂赚钱的人，一定会稀里糊涂地赔钱。 （ 4 ）看大势赚大钱，看小势赚小钱，看错势要赔钱。 （ 5 ）忍耐是一种等待，忍耐是酝酿盈利的一种高超手段。 （ 6 ）先求保本，后求赢利是目前投资精神、投资理念健康的一个标准和象征。 （ 7 ）身体是革命的本钱，健康比财富更重要。 （ 8 ）太太是我的原始股，兄弟是我的问题股，儿子是我的成长股。 （ 9 ）好人笑到最后。 在杨百万的众多语录中，我觉得最适合中国股民学习的、也是他在媒体上最引以为傲的一条语录，这就是 “吃鱼不吃鱼头和鱼尾，只吃中段。” 这也是杨百万所有的“炒股语录”中我最欣赏的一条。 杨百万曾杨言：我的炒股经是专门传授给那些既能听得懂又能听得进去的聪明人的。这句话的意思是说，我所讲的，尽管大家都听到了，甚至还能背诵出来，但未必人人都能明白其中的道理。真正能听懂而且又能照此运用的人则是少数聪明人。 事实上，中国股民并非听不懂杨百万这一形象而生动、简单而朴素的赚钱语录，只是中国股民不愿做杨百万而已。因为他们听了，甚至懂了，但却不忍实践。 有一种说法是：中国股民享受炒股的过程远比盈亏的结果来得更爽、更有刺激、更为重要。但也有人说，我不愿学杨百万，是因为我想做杨千万！鱼头、鱼身和鱼尾，我都喜欢，我都要吃；当然也会有人说：鱼头我抓不着，鱼身我又没吃饱，当然只有抢鱼尾啦！ 总之，他们不愿相信牛市将会结束，他们希望天天有进账，月月有暴利，恨不能“一次赚个够”，最好天天逮住黑马、凡买必涨停。于是，“牛市没完没了”成为了他们心中的梦想和神圣，“资金永不停歇”成为了他们不断买入的理由。这样一来，谁还愿做杨百万？因为他们都想做杨千万！ 由此可见，要理解杨百万的“吃鱼”炒股法则并不难，难就难在人性的弱点——贪婪和恐惧之矛与盾，最终彻底打败了无数的股民之小我。我们常常看到的现实是：吹牛专家的“传销”与“洗脑”会让他们不顾一切地选择贪婪，股市的经常性波动却又会让他们提心吊胆地选择恐惧！不愿做中国的杨百万，实在是出于不甘心！这便是“为什么到头来总有 90% 以上的股民亏损”的答案之所在。 最后结论：如果有朝一日，当中国大多数股民甘当杨百万（“吃鱼不吃鱼头和鱼尾，只吃中段。”）时，那么，中国股市和股民就会变得真正成熟而强大起来！可以想见，到那时，中国股市再也不会像现在这样——要么“涨过头”、要么“跌过头”！
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中国平安在泡沫中“蒸发”（增发） ——中国平安市场化增发挤泡沫！ 文 / 董登新 选择牛市首发新股，或是增发新股，主要是为了获取高价发行、超额融资的机会，这是人之常情，更是国际惯例，当然是无可厚非的！ 想当年，用友软件的竞争对手——金蝶软件有幸优先入港挂牌，而用友软件却未能如愿入港上市，“既定计划”只得作废，这多少让用友感到了些许的懊恼和沮丧。 2001 年 2 月 15 日 ，金蝶国际在香港创业板成功上市， 因港股已随全球牛市转熊一年有余，因此，当时，金蝶国际发行价只有 1.03 港元，募资仅 8700 多万港元。 然而，塞翁失马，因祸得福。 2001 年 5 月 18 日 （谐音“我要发”），中国股市在全球牛市转熊已一年半之后，却正准备冲向更高峰，这时，这一天，用友软件阴差阳错地选择了在中国这一轮牛市最巅峰 IPO ，结果，它获得了最好、最高的发行价—— 36.68 元，并创下了中国股市发行价的最高历史记录。 当年，用友软件以其 8000多 万元净资产，换得了 8.9 亿元的新股发行募资。新股发行所募资金相当于其净资产的 10 多倍，同时，这也相当于此前在香港创业板成功上市的金蝶软件 IPO 募资额的 10 多倍！ 这就叫做天壤之别！（注：2005年 7月20日金蝶国际已从创业板转入香港主板挂牌。） 不过，就在用友软件 A 股成功 IPO 之后不到一个月， 2001 年 6 月 14 日 ，上证综指用 2245 点划下了中国牛市的句号，胜利地结束了上一轮大牛市，进而转入了一轮长达 4 年的漫漫熊市！这是用友软件的胜利！ 在如今的香港股市中，大批低价股公司都是选择在牛市分拆或增发股票的，几乎每个月都会有一、二十宗增发或分拆的案例发生。 昨天（星期一），中国平安发布公告称，公司拟申请增发 A 股。根据增发方案，中国平安拟向不特定对象公开发行不超过 12 亿股 A 股股票，发行价格则不低于公告招股意向书前 20 个交易日公司股票均价或前 1 个交易日的股票均价。与此同时，为实现公司的可持续发展，公司董事会还决定向社会公开发行不超过 412 亿元分离交易可转债，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的一定比例的认股权证，其行权比例为 2 ： 1 。 消息公布后，媒体哗然，中国平安股价更是随大势暴跌而收于跌停板上。为什么？ 其一，中国平安是曾经的百元股，现在股价仍高达八、九十元人民币，如此高价增发，既打击了“庄家”，更有“圈钱”之嫌。 其二，中国平安是 A+H 股，若只对股价严重高估的 A 股增发，则不公平，因为这是拿 A 股股东的出资提升 H 股股东的权益。 其三，中国平安增发新股必然会加大股票供给，从而会打压股价，不利于中国平安维持高价股的形象。 但笔者看法却全然不同。笔者认为，中国平安选择在牛市顶峰增发 A 股，而不是增发 H 股，这是明智之举，更是精明之举。 （ 1 ）中国平安选择在牛市巅峰高价增发新股，这是一种纯粹的市场化行为，监管层应该予以支持。因为在泡沫中增发，这有利于泡沫“蒸发”，让股价高估的中国平安率先价值回归。其实，快速成长中的高价股均可选择在牛市中增发，这有利于筹资效率的最大化，尤其是在这样的疯牛中，筹资更容易，这叫机不可失，时不再来！ （ 2 ）低买高卖是市场法则：中国平安是选择低价增发 H 股，还是选择高价增发 A 股，答案已是一目了然的。既然 H 股股东认为中国平安只值 60 多港元，而 A 股股东却认为中国平安应值 80 多元人民币，那么，中国平安当然更偏好 A 股股民啦！ 2008 年 1 月 21 日 ，经过一天大跌后，中国平安 H 股收于 68.05 港元，中国平安 A 股收于 88.39 元人民币。 A 股价格较 H 股高出 20 多元， A 股仍高估 30% 左右。 （ 3 ）中国平安通过高价增发，可以相对做低股价，让中国平安的投资者真正大众化。这有利于提升中国平安的群众基础，尤其对偏好低价股的中国股民更有投资吸引力。 有人说，中国平安选择高价增发 A 股，是让 H 股股东占便宜，笔者不同意这种简单的判断和看法。如果按主流媒体和股评家认定的——中国平安将是中国成长最快、最赚钱的公司，那么，也许现在 80 多元的股价只是在“山脚”，或许三五年后，中国平安会涨至 1000 元甚至 10000 元，那么，对于同时持有中国平安分离交易可转债的中国内地投资者来说，岂不是占尽了便宜？因为分离交易可转债携认股权证一起将为 A 股投资者带来两次“低价”认股机会：一次是可转债行权，另一次则是认股权证行权。如果是这样，从长远看来，岂不是 A 股股东占了比 H 股股东更大的便宜？ 最后结论：中国平安选择在疯牛泡沫中高价增发 A 股，并没有任何不妥之处，也不存在所谓 A 股股东与 H 股股东谁吃亏、谁占便宜的问题。
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