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2007年3月旧文，仅供参考。 本博客原地址：http://xieguozhong.blog.sohu.com/40729781.html 谢国忠：顶部已见 全球股票市场已达峰值，未来数月将不断波动，但无法创造新高 2007-03-23 财经杂志 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 2月27日，全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天，上证指数跌去了将近9％。随后，美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中，从日本
东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周，市场出现了小幅恢复。但是，大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易
量，而市场又没能充分反弹，因此，熊市气氛依然存在。 国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论，但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机，市场实际上已经处于超买状态，哪怕微小的冲击都可能引发动
荡。沪市下跌之所以引人瞩目，是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的，并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限，因此他
们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。 此外，还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到，美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派，格老的
悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示，1月耐用商品订货量降幅超过8％。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投
资，疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资，这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。 技术性调整 对于此次调整的性质，市场观察家们仍然有所争论。有人提出，这只是一次技术性调整。过去两年，投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加，因此，至少在短
期，他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注，其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现，他们会在同一时间跳水，然后在
一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时，价格攀升的过程将是渐进的，但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的，因为它并不
取决于市场基本面，如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释，中国股市下跌之所以引发全球震荡，是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。 日元利差交易（carry
trade）的平仓，可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布，将基准利率提高25个基点，达到0.5％。这使得借日元比原来要贵一点点。数年
来，国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币，如美元或澳元；只要日元汇率稳定，他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有
1万亿美元的规模，其利润约500亿美元。然而，利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现，交易者会在同一时间平仓，从而更加剧日元的迅
速升值。当利差交易者卖出日元，而日本银行回收日元时，全球流动性将会减少，这对于货币供给的影响等同于央行加息。 也有人认为，这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂，波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国联邦政府最新的经济调查显示，
多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15％。有估算指出，从2001年起大约一半
的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时，只会引起消费者更加谨慎的消费。然而，由于美国股市活跃，很
好地抵消了房地产价值的缩水，美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是，随着待出售的现房存货不断增加，建筑商没有动力开始新的工程，于是当现有工程结
束的时候，他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响，也会随之降低对企业收益的预期，这又会减少消费者
的支出。最后，上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。 我认为，这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月，这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前，美国股市在接
近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1％，这是历史最好纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态，投资者失去对风险的警惕，不断向市场投钱。短期
交易者认识到这个趋势并借钱扑入，进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们借贷能力的极限时，市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现，他们会
像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。 金融模式变化 虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素，它同时也暗示，流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词，但究竟什么是流动性呢？ 经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说，流动性就是金融系统里的货币，与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的，当央行降低或提高基准利
率，商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压
力，并能预见性地调整利率，从而保证相对稳定的低通胀率。 而在金融市场观察者的言谈间，流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时，指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行（IPO）时，就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资，就表示经济系统中存在剩余流动性。 金融从业者热爱流动性，因为它会带来免费午餐。例如，股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是，如果投资者愿意为股票支付更多钱，股市就
可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天，他们忽然有了一笔现金，购买股票的愿望增强...
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2008年4月旧文（ 本博客发布地址 ），仅供参考。 审视盎格鲁－撒克逊模式（ 点击查看原文 ） 谢国忠/文《财经》杂志 [2008-04-28] 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用 泡沫破裂阴影 3月，英国房价下降2.5％，为1992年以来的最大跌幅。过去十年，英国房价上升了171％，两倍于个人可支配收入增幅。英国信贷市场的紧缩意味着，3月房价数据并不是一个意外。当流动性下降时，泡沫破裂不可避免，英国房地产市场泡沫的破灭似乎已经来临。 你可能还记得英国抵押贷款机构北岩银行，它已经破产并被国有化了。它拥有1130亿英镑资产，占英国GDP的8.2％，而贝尔斯登的资产仅占美国GDP的3.6％。相比美国媒体对贝尔斯登连篇累牍的大幅报道，英国公众对北岩事件显得相当平静。 另外，在4月的《世界经济展望》中，IMF（国际货币基金组织）警告说，澳大利亚是目前全球房地产市场中风险第四大的国家。IMF表示，澳大利亚的房
价被高估了25％（我预计更高）。尽管诸如珀斯等部分地区的房价似乎有些疲软，但澳大利亚仍未出现类似于英国或美国的房价调整迹象。澳大利亚市场安然无恙
的原因在于利差交易（carry
trade）——国际投资者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，买入澳元，享受7.25％的高利率，其结果是源源不断流入的资金支
撑了该国的房地产市场。 高企的商品期货价格提高了澳大利亚的出口收入，并维持了该国的高利率。而高利率可能将抑制其房产泡沫。在泡沫破裂苗头出现时，澳大利亚中央银行将削减
利率，从而使利差交易出现逆转，资金将流出该国，这将加速其房价下滑。最终，澳大利亚的房地产泡沫将彻底破裂，类似于现在的美国或英国。只不过由于处在高
位的商品期货价格的支撑，这一情景的出现还需要更长时间。 IMF认为，爱尔兰的房屋市场是发达国家中估值最高的。爱尔兰以其媲美于亚洲国家的GDP增长率，被称为“凯尔特之虎”。大多数人将其成功归因于有利
的商业环境，但其经济繁荣在多大程度上受益于地产泡沫，现在仍不清楚。过去五年，该国房价飙升了200％。2005年，爱尔兰建筑部门的劳动力占据了总劳
动人口的13％。目前所有的库存房屋中，有25万套处于空置状态（占15％），而在五年前，这一数字仅为10万。近期，爱尔兰首都都柏林的房产报价出现了
大幅下挫。看来，爱尔兰似乎正重蹈香港房市崩溃的覆辙。 美国、英国、澳大利亚、爱尔兰通常都被称为盎格鲁－撒克逊（Anglo-Saxon）国家，他们的语言都是英语，且在政治经济方面具有许多明显不同于
其他国家的共同特征。他们常常因其良好的经济表现而受到知识分子和大众媒体的赞誉。IMF和世界银行推崇的“华盛顿共识”，实际上鼓励发展中国家效仿盎格
鲁－撒克逊国家。不过，当房地产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体都将面临困境。这或许将引发一场对盎格鲁－撒克逊经济模式的大讨论。 我并不认为房地产泡沫仅出现在盎格鲁－撒克逊经济体。中国、东欧、印度、中东和西班牙等国家和地区，目前都在经历房地产泡沫，这已经成为全球普遍现
象。西班牙的泡沫还与英美一样，已经破裂。格林斯潘据此认为自己不应该受到责备。但问题在于，他的政策是引发全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技术
的发展降低了通货膨胀对货币供应的敏感度，格林斯潘宽松的货币政策导致了资产价格的全面持续上扬。其他各国央行也将货币政策保持同等宽松，以避免本币大幅
升值而出口竞争力减弱。由此，格林斯潘成功地将其货币政策输往全球。不仅美国，全世界都应该为今天的金融灾难谴责格林斯潘埋下的祸根。 IMF及其他研究机构以租金、利率、收入等独立变量建立模型来预测房地产市场的估值。问题在于，当房产泡沫夸大了经济表现时，所有变量也都被扭曲。我
一直在观察一国房地产占GDP的比率。目前那些面临泡沫破裂的国家，该比率上扬幅度一度高达50％－100％。不同的涨幅代表了不同的泡沫规模。 目前，全球房地产市场的价值高估很可能超过了GDP的50％（或25万亿美元）。随着泡沫的逐个破裂，调整过程将会是痛苦的，并出现房价下跌和通货膨胀。全球经济正进入滞胀阶段，并可能维持三年或更长时间。 得与失 泡沫破裂给盎格鲁－撒克逊模式投下了阴影。该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动，并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。 许多人认为，缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。我认为，盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用。 人们需要从当前危机中吸取的教训是——金融业并不是一个普通产业，它需要严格监管以避免金融危机发生。整个世界已经忘记了20世纪30年代大萧条的教训，在90年代末期放松了许多保护金融体系长达60年的管制条例。 英国的撒切尔夫人信奉货币主义理论，她在1979年上台后开始大刀阔斧的放松管制改革。她将国有企业私有化，打击工会力量，对内推行自由市场，对外采
取自由贸易，并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济，使其GDP增长率从70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。经济增长延续到了90年代
和21世纪的头十年。 里根1980年入主白宫时，他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量，解除市场管制，信奉自由贸易。并在电信业放松管制、引入竞争，引发了有益的改革和创新。事实上，没有管制的放松，就没有互联网的产生。 尽管不太为人所知，澳大利亚在1983年后也进行了放松管制的改革。更加不可思议的是，澳大利亚的改革发生在工党主政时期，它放宽了货币管制，在金
融、电信、交通部门引入竞争，削弱了工业部门的贸易保护，但政府并没有打击工会力量。最后这点成为该国采矿业扩张缓慢的原因之一...
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2007年旧文，仅供参考，不构成任何劝诱或投资建议。 谢国忠：中国没有巴菲特 谢国忠=文 2007年5月17日 当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性 《财经》杂志 /总185期 巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近，他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功，归因于运用了巴菲特的智慧。 中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗？是不是这样的原因使市场创出新高？我思索许久，却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人，其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中，这是巴菲特最不愿投资的市场。 香港之鉴 很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然，这也是一种成就。不过，赚钱就意味着接近巴菲特了吗？我表示怀疑。 伟
大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28％的收益水平，这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投
资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可
能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也
快。 1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我
说，“起台风的时候，连猪都会飞。”的确，很多人都变得非常富有，至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己
标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。 当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。 香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75％。 泡
沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。
这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半。 市
场的反转非常迟缓。开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段，地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分，因为泡沫使得对
冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前，先要收取2％的管理费，这笔收入使他们居住的街区的房价猛涨。 中国故事 类
似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中，被谈论最多的一只股票是
贵州茅台。传说的一个典型版本是：一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票，现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌，其业务量也因为股市的繁
荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。 但我有点疑惑的是，究竟有多少50年陈酿的茅台酒？难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗？不过，只要有大量资金竞相追逐，茅台的神话就会延续下去。 巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的：第一，茅台是中国的名牌；第二，中国人喜欢茅台；第三，随着经济发展和财富增长，人们会消费越来越多的茅台。所以，根据巴菲特的原则，应当长期持有这只股票。 但是，这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。 对
茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后，其价格就会飙升，因为商人会不惜代价地购买它。不过，茅台属
于高度酒。全球范围内，考虑到健康的原因，高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候，再看看茅台的价
格吧。尽管茅台有一个好的品牌，它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。 金钱会改变人。我注意到，新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。 关于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好，但这确实给市场带来了真实影响，陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到，当股市泡沫破裂时，普洱茶价会走向何方。 佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处，但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时，我免不了会想：这些东西以前都在哪儿呢？ 巴菲特法则难有效 除了茶和佛，谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前，人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后，人们希望其他人相信，他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。 有些人的确是因为聪明才智而发财，但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信，有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。 首
先，让我们来看看投资表现。在股权分置改革后，上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部...
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2008年4月旧文，仅供参考。不构成任何投资或劝诱建议。 通货膨胀，政府何为？（ 英文版在这里 ） / 謝國忠 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 在目前通胀无法被制止的情况下，应提高利率，不应管制价格 受各国将限制食品出口的消息推动，作为国际大米交易中基准价格的泰国大米价格，在3月31日上涨30％至790美元/吨。自2007年底以来，泰国大米价格已经翻番，相比于2003年的水平也增长了近三倍。 当前食物的价格趋势与油价在50美元/桶时的情况类似，后者在这一时点吸引了大量投机资本进入。投资基金密切关注农产品期货的情况已经尽人皆知，而投机资本可能很快就会控制食品价格，并推动其在当前水平上再次翻番。 劳动力重新定价 现在，中国的劳动力市场可能已经进入了一个重新定价的阶段。在1995年－2005年，尽管中国经济以每年8％的速度增长，但非熟
练工人的工资水平几乎没有任何变化。过剩的供给使劳动力市场呈现买方市场特征，工人们彼此间竞争，使他们的工资仅达到可接受的最低水平。因此，他们并没有
分享到经济增长带来的好处。 但低工资吸引了全球产品生产迁往中国，并进一步引发中国服务业的强劲增长。与此同时，中国政府也忙于进行大规模的基础设施建设，以消化剩余劳动力。这
些因素使得劳动力需求迅速扩张，某种程度而言，劳动力市场的转折点已经来临。这个市场似乎已不再是一个买方市场。工资，尤其是年轻工人的工资，首次处于巨
大的提高压力之下。 其原因有二。第一，生活成本出现了大幅提高。在非熟练工人或其家庭的消费篮子中，食品占有很大一个比例。而食品价格的大幅上扬降低了这些工人的实际工
资水平。第二，在当前的工资水平下，对年轻劳动力的需求超过了供给。2008年珠江三角洲地区的劳动力短缺进一步恶化，反映出这些地区的工厂并没有支付市
场可接受的工资水平。 2008年－2010年，中国非熟练工人的工资水平可能将提高50％。由于劳动生产率每年以8％的速度增长，而全要素生产率以4％的速度增长，即便资
本收入占GDP的比例大幅下滑，劳动力重新定价的潜在要求也不能完全被生产率的增长所消化，这必将会引发显著的通货膨胀。 通货膨胀是一个缓慢移动的变量，当通胀被察觉时，再想抑制它可能已经为时过晚。中国政府宣布2008年的通胀目标为4.8％，目的在于控制通胀预期。
这个意图虽好，可政府应该注意可能丧失控制通胀的政府信誉。如果公众意识到政府打击通胀仅停留在语言上，而没有实际行动，他们可能会采取行动自我保护。在
过去的数次高通胀中，中国民众倾向于抢购大量重要食品以应付纸币贬值。这样的行为将进一步恶化通胀压力，并引发通胀的恶性螺旋式上升。 现在，要想抑制通胀可能已经为时太晚。实际上本来就不应该阻止劳动力市场重新定价。中国工人提出分享经济增长成果的主张，对社会稳定而言是件好事，这也将迫使企业提高劳动力的使用效率。 当你步入一个高档酒店，服务员会排成一溜迎接你。这种门面装饰纯属滥用劳力，却也反映了低廉的劳动成本。在西方国家，一名服务员的日收入相当于每位顾客每餐消费的2倍－4倍，而在中国高档酒店的商务餐中，服务员的日收入仅为每位顾客每餐消费的0.3倍－0.5倍。 另一方面，许多工人在40岁甚至30岁就已经“退休”了。当你走在诸如重庆或成都等城市的街头，你会看见大量此类“退休人员”在街头巷尾打麻将。当年
轻劳动力非常丰富时，企业更倾向于雇用他们，因为他们更易于培训，能快速适应环境。但事实上，只要多一点培训，就可以使得那些中年工人也参加生产。 对中国劳动力市场的重新定价，并不意味着中国的工人工资将不再便宜。它仍旧便宜，仅仅是不再像过去那样便宜。它也并不意味着中国劳动力将出现绝对短
缺。随着年轻工人工资水平的提高，企业将更为有效地提高工人的使用率，并发现培训中年劳动力更为有利可图。中国经济增长对资源的使用非常浪费，尤其是对劳
动力的使用而言，更为糟糕。未来几年劳动力市场的重新定价，将迫使经济变得更有效率。当劳动效率提高时，劳动力成本的提高不会令中国丧失太多的竞争优势。 投机推升食品价格 中国政府无法控制上升的劳动力成本，也无法控制不断攀升的食品价格。数十年来，全球农业都是一个不盈利的部门。发达国家政府对农民
提供了大量补贴以维持正常生产。由油价上涨引发的生物燃料的创新，是推动农产品价格上扬的催化剂。美国政府提供了大量津贴，从玉米中提取乙醇作为汽油的替
代品。这构成了油价和农产品价格间的关联。随着油价持续上扬对投机资本的冲击，后者直接转投农产品，推升农产品价格。 过去三个月中，农产品价格的大幅飙升与投资基金大量购入农产品期货密切相关。农产品市场目前所受到的瞩目，与原油市场在突破50美元/桶时受到的关注
有相似之处，现在它吸引了大量的金融资本。随着资本的流入和价格的上扬，期货市场将变得更大，更富有流动性，并将吸引更多的资本流入。越来越多的分析师将
提高农产品的价格目标，就像当年他们提高油价预期一样。与原油相似，2008年的农产品可能会产生一个巨大的泡沫。 当一个市场出现积极的增长势头时，金融投机就会发生，并起到放大作用。例如，随着全球经济的强劲增长，市场对原油确实有一个强劲的需求。而控制了逾
80％原油储备的各国政府手中已经有了足够多的金钱，实在是没有太多动力来增加原油供给。金融资本看到了这一机会，便在低供给上大做文章，维持油价处于高
位，尽管这时原油的需求可能已经减少。这样，对油价泡沫的支持因素便从强劲的需求转移到了疲软的供给之上。 正如上文提到的，原油和农产品的关联推动了后者价格的不断上扬。农产品的基本面在过去五年中不断好转，食品需求也在不断增加。新兴市场国家经历了四年
的强劲增长期，他们趋向于将更多的收入放在改善饮食上，即摄入更多的肉类和乳制品，这意味着对谷物有更多的需求。由于农产品基本面仍维持强劲，而投机资本
缺乏其他可以选择的投资渠道，资本仍将流入这个市场，并放大食品价格的涨势。 能源和食品是2008年全球通胀的两大推动因素...
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2008年1月旧文，仅供参考。不构成任何投资或劝诱建议。 谢国忠：中美如何实现双赢对话 《环球企业家》2008年1月上 总第148期 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 中国帮助美国的最好办法，就是让其金融体系重新获得资本，而非去重估人民币 尽管在食品安全和其他一些议题上所达成的协议让舆论兴奋，中美战略经济对话的不济时运还在继续。最近结束的第三次对话同样没能扭转它正成为高成本的“三句话不离本行”的趋势：让如此多的高层领导人聚在一起呆上几天实属不易，遗憾的是对话没能达到更多的目的。 事实上，对话能够也应该取得更多的成果。中国的崛起使很多国家受益，同时也对现有的世界秩序提出极大挑战。中美双方应该谨慎应对这个进程，以避免在接下来的 20 年对全球经济体系产生严重冲击。 对话缘于针对中国货币政策的压力已处在极限。在美国看来，对话是一个让中国在货币政策上向自己就范的高压锅；而中国则希望在这个场合教育“外国魔鬼”认识中国国情，以让他们停止干预。 但从一开始，双方就同床异梦。美国的蹩脚鸭总统已把美国代表团的“稻草人”效应掠夺殆尽。实际上，下任美国政府可能会放弃这种形式的对话，而这将是一件令人遗憾的事情。 在将来的 20 年内，中国的崛起将是全球经济格局中最重要的力量。在 10 年之内，中国的经济总量将增长到逾美国的一半，并可能在 2030 年之前超过美国，这将引发两国之间的更多紧张态势。而一个像中美战略经济对话这样的平台，对于解决争论和防止新摩擦的发生具有十分重要的意义。 取得全球平衡的关键是让中国的崛起对大多数国家来说是多赢的局面，尤其是对美国。而在此前，也的确如此。当一家工厂从美国搬到中国，西方投资者也从企业盈利能力的提高、低消费品价格和低利率等方面
获益。低债务也缓解了那些西方失去工作的蓝领工人的收入压力，西方的企业也通过融入中国市场的方式，从中国的收入增长大势中获益。超过 1/10 的中国国内需求由那些在中国设厂的西方公司加以满足，世界上没有第二个国家有如此开放的经济体。 不过，这个良性循环在最近步履维艰。在过去 10 年，
举债是美国繁荣的一个重要原因。但是现在，人们发现很多的累积债务是由于那些欺骗性很强的金融产品低估了自己的真实成本。因此，债务被人为地膨胀起来。当
债务泡沫破裂的时候，美国试图通过增加收入而非债务，来支撑原来的生活水平，它采取的弱势美元的货币政策也就开始与人民币汇率问题纠结在一起。 但是，强势人民币对于美国出口产生的正面影响将是很小的。中国的人力成本是美国的 1/10 ，我们无法判定多大的人民币升值幅度才能让中国顾客买得起美国工厂的产品。 我们也很难评估人民币升值的一个间接影响
——其他国家的货币对美元的进一步走强。因弱势美元造成的通货膨胀压力似已生根，可能较难缓解。看起来，美国必须通过减少国内消费支出的方式而不是增加出
口来解决问题。但这将是痛苦的，因此，美国将持续地向中国施压，而不会考虑中国在美国本轮低靡中的实际角色。 美国的衰落并不符合中国的利益。美国经济需要一些调整，但这一过程有可能进入下沉螺旋。美联储试图通过注入流动性来拯救信贷市场，但那是病笃乱投医。两个因素阻止了信贷扩张：其一，一些最大的金融
机构可能已经从技术上破产了，不管他们从美联储得到多少救助，它们都将因为缺乏资本金而不能放贷；其二，华尔街误导了世界，以金融创新的名义推销那些很难
判断实际价值的产品。外国投资者可能需要一段时间才能对华尔街重树信心，重新贷款给美国。一些人则可能因此不再帮助美国。美国必须用严肃认真的态度重整其
金融系统，严惩害群之马。 北京可以在第一点上帮助美国。中国拥有每年 3000 亿美元的经常账户盈余。这些资金可以用作购买美国金融机构的股份，以补充后者的资本。更重要的是，北京可以将这些机构与中国的经济繁荣联系起来，极大地增强
他们的特许权价值。但这种双赢的局面正被美国的一些势力所抵制，他们无法想象中国成为大股东——也就是潜在的老板，他们只希望将中国人蒙在鼓里，向其兜售美国国债。 美国可能会在 2008 年醒悟过来。当信贷危机更加恶化时，来自中国的钱可能看起来就不那么糟糕了。他们甚至可能去主动敲门，向中国乞求资金。中国帮助美国的最好办法，就是让其金融体系重新获得资本，而非去重估人民币。希望下一次战略经济对话能够聚焦到这样的话题上，而非那些不切实际的讨论。 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ （作者为独立经济学家）
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2005年旧文，仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱！ 2005-05-10 来源:证券日报 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 通常情况下，当泡沫开始萎缩的时候，他们会在遍布中国各地的各种各样的高尔夫球场上消磨时间，等待他们下一次投机机会的到来。这也有可能能够解释为什么中国有那么多的高尔夫球场。 “你小子，你已经买进了?”我无意中听到了一个交易者在和另外一个人在谈论买卖的事情。然后，他疯狂地敲打键盘。“最后一个，我也买进了，耶!”他叫喊着。 我非常惊奇，走过去问他在买什么好东西。“你知道，这是澳门资产，我在两便士的位置买进。看这张图表，不久它就上涨到三便士。”他说。我问他是否知道这个公司是做什么的。“我不知道，我是从我朋友那里知道这个公司名字的。”他耸了耸肩。这是前段时间的事情了。 最近，我又遇到了那个小投资者，并问他投资澳门资产的买卖如何。“已经下跌了50%”，他死死地盯着屏幕。 澳门赌博业的繁荣 在本轮经济泡沫中，澳门概念股票的袖珍泡沫或者说是M（Macau）筹股票泡沫是最丑陋的过剩。在1999年澳门回归之后，对澳门的管制权就由葡萄
牙交还给了中国，澳门的政府部门打破了对赌博业的垄断。在提高经济效率方面，这是一个正确的政策选择。作为结果的投资繁荣拉升了澳门当地的经济。 在2003年，“非典”危机将香港和澳门的经济推向了衰退。为了恢复信心，中国大陆政府部门放开了大陆中国人到香港和澳门的个人旅游，而之前只能是组团到这两个城市旅游。大陆中国人的旅游繁荣了这两个城市的旅游业，在这两个经济体的增长复苏方面扮演了一个重要的角色。 然后，在“非典”危机之后的经济泡沫就这样开始上路了。很多人曾经担心“非典”危机会在2004年春天卷土重来。但是，当“非典”爆发的危险期过去
之后，一切又恢复了正常，人们好象一夜之间就从是否能活下来的担忧中解脱出来，对这个世界又乐观了起来。动物的本性一览无余。有经验的市场玩家能够从空气
中嗅到经济泡沫即将到来的气息。作为格林斯潘先生的一个心地善良的步兵，我也曾经为投资者欢呼。 然后，“食利一族”盛装登场。在中国香港地区、中国台湾省和中国大陆地区，“食利一族”的数量特别地庞大。他们没有工作，整天就是观察房地产、股票
和货币市场的风吹草动。当他们感觉到一个泡沫即将形成的时候，他们就一同冲进去，同时，也为这个泡沫创造成长的动力。当这种动力势头强劲的时候，大街上闲
逛的人都会变得贪婪，并进场投机。这个时候，“食利一族”已经获得了预期利润并开始撤离现场。 通常情况下，当泡沫开始萎缩的时候，他们会在遍布中国各地的各种各样的高尔夫球场上消磨时间，等待他们下一次投机机会的到来。这也有可能能够解释为什么中国有那么多的高尔夫球场。 为什么要做“食利一族” “投资——出口导向型”的经济发展模式和美联储宽松的货币政策给了这种类型的人们一个独特的生存方式。不论什么时候，只要美联储释放大量的资金到全
球经济当中，亚洲各经济体的出口业和资产市场就会飞涨。但是，太多的生产能力会在繁荣的时候被创造出来。在繁荣之后，工商企业的利润率就无法维持。当流动
性大潮退去的时候，所有的资产市场就会回到它们出发的地方。“食利一族”将它们的注意力放在了吮吸在经济繁荣期间资产市场溢出的“果汁”。 “食利一族”中的很多人都是从实业领域发家的，同时，他们也吸取了在艰难时世中勉励而为却得不到多少利润的教训。两年前，我在上海碰到一些人。很多
个企业主，以前都是拥有几家制造企业，一直为了企业生存而顽强拼搏。在1998年那场恐怖的通货紧缩噩梦之后，他们得出结论：实业领域不可能能够赚到钱。
他们卖掉了所有的工厂，成为了专业的投资者，也就是“食利一族”。他们幸运地得到了一些资本来从事新的职业。如果不是要弄明白那些大图表的话，绝大多数企
业家都会跳进资产市场进行投机。 这些“食利一族”将整个市场转化成为了一个可以获得暴利的艺术品。“坐庄”是中国大陆的交易所内是非常流行的。如果一个“食利一族”的投机者相信，
当时的经济条件表明去股票市场投机能够获利的话，他将设法接近上市公司，进而要求得到公司的一些合作。有时候，他有可能会从上市公司方面得到一些资金支
持，这是支持上市公司股票表现所能够获得的一些回报。在一个延长的时期内，这些“食利一族”的投机者将会推高股票价格。当这种因素维持足够长时间的时候，
一些小投资者也冲了进来，然后，“食利一族”的投机者兑现他们的利润。 当澳门的环境合适的时候，这种机制开始发挥作用了。低利率政策是一个必要但不充分的条件。一些小投资者通常会在这种游戏中受到伤害，需要有一段时间
来恢复他们的投资信心。在经过一轮的损失之后，贪欲将再次回到这些小投资者的投资策略中，新一轮的投机就会再次开始，这是一种完美的艺术。不过，这样的好
日子最少也要等两年的时间才会再次出现。 从上海房地产中“食利” 这种实际上就是“诈骗”的投资方式在中国香港地区还相当流行，现在又应用在了上海的房地产市场的投机上。因为房地产交易不能用匿名的方式，“食利一
族”的投机者们就联合起来，在他们之间不停地创造交易活动。官方的统计就会显示出房屋价格不断上涨的趋势。这种动力会在小投资者之中酝酿出贪欲。经常的情...
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2005年旧文，仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱！ 2005-04-04 来源:证券日报 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 摘要和投资结论 中国的经济政策一直延续着过去两年来的趋势，在近期并没有发生重大变化，同时，将更多的政策资源和财力转向那些可能会威胁到社会稳定的边际领域。农村地区的收入在过去两年里得到了特殊的关照，并将继续得到这种关照。 煤炭行业的生产安全、食品安全和环境污染也将会被加入“受到特殊关照”的名单里。总体上来看，政府部门的政策一直在努力对社会财富重新分配，毕竟，东部的富裕省份占全国总人口的20%，但是占据了中国出口总量的80%。 在宏观经济层面，最近的政策表明是维持紧缩的倾向，但是并没有暗示有类似去年控制投资需求那样的重大政策变化。当然，从总理的政府工作报告中能够读到，
政府部门希望紧缩措施更多的依赖市场机制而不是是行政手段。同时，在货币政策方面，中国的政府部门对金融改革的“特殊关照”成为了市场力量扮演重大角色的
关键因素。 维持紧缩性偏好 目前，固定资产投资经过两年的迅猛增长之后，再次
表现出快速增长的势头，这种快速增长已经给通货膨胀率带来了巨大的压力。然而，对稳定性的强调表明中国政府部门将不会采取新的重大措施来解决经济过热的问
题。对地方政府的行政压力很可能成为冷却经济过快增长最重要的手段，因为中央政府已经警告地方政府不要用浪费投资的方式追求GDP的粗放性增长。如果地方
政府部门听从这种建议，对银行信贷的需求增长将会减缓，目前充沛的流动性也将减少，资金的乘数效应也将随着需求的冷却而降低。 然而，
今年的贷款增长目标为2．5万亿元人民币（相当于3020亿美元），这和2003年的2．7万亿元人民币和2004年的2．2万亿元人民币没有什么区别，
而过去两年的经济增长非常地过热。当然，基数是不同的；在2003年，贷款增长相当于固定资产投资总额的50%，2004年这一比例为31%，如果固定资
产投资再增长15%的话，2005年将也是31%。相对于2003年，为了维持投资的增长，公司部门的收入不得不增长相当于GDP的10%。去年，这一巨
额利润来自能源和原材料行业。今年，进口原材料价格的急剧增长将压榨这些行业的利润。因此，2005年，借款的需求比大幅增加。对于今年的这种形势来说，
2．5亿贷款增长目标相对于企业的贷款需求来说是相当地紧张。有几个地方政府不得不削减它们2005年的经济增长目标，相对于2004年的经济增长率削减
幅度达到了三分之一。然而，现在就说它们将会认真贯彻它们所承诺的一切还为时过早。 因为自从1998年以来的扩张性财政政策已经结
束，对于紧缩需求总量来说，这种调整是杯水车薪（相当于GDP的0．3%）。考虑到去年财政收入增长了21．4%，政府部门能够充分抑制需求的方式就是更
多的控制支出的增长。这种方式反映在现实中就是更多的财政收入被划拨到省一级政府部门管理。中央政府各个部门能够任意支配的支出将会相当地少。 利率还将上升 因为中国政府部门压制中间行业提高价格，这导致了中国的通货膨胀率并没有完全反映由原材料价格上涨所带来的成本压力。然而，这使得今年中国降低最终产品
的价格变得更加困难。现在，很多中间产业还可以用去年年初签定的低价原材料合同勉强维持。伴随着这些合同的结束和今年新合同价格的猛增，相关政府部门将不
得不允许中间产业提高价格。中国预计今年的通货膨胀率为4%，我们的预测为3．5%。 尽管通货膨胀率已经比较低了，但是，现行的利率更低一些。然而，在固定汇率政策和热钱的快速流动性的威胁下，中国提高利率变得更加困难。尽管两次提高了存款准备金，并进行了一次提高存贷款的行动，银行间债券7天回购利率仍然维持在1．8%的水平，接近历史最低水平。 很明显，在固定汇率的机制下，中国不可能能够自主控制它的货币供给，更达不到在常态下能达到的目标；美联储决定了中国的货币政策。但是，投机在夸大中国
的货币供应量。对美联储货币政策甚为敏感的热钱对中国的汇率政策和房地产政策更加敏感。政府部门在这两个问题上的不明确态度鼓励了热钱流入中国。如果中国
想减少热钱的流入，它应该排除人民币大幅升值和/或大规模打压房地产投机的可能性。 我认为，不论在任何一种环境下，中国都不会大幅升
值人民币。国际金融市场上的预期是建立在错误的逻辑基础之上的，这种预期认为中国劳动生产率的提高应该必然导致人民币升值。然而，在中国劳动力极端过剩的
现状下，劳动生产率提高所带来收益中的大部分是跨国公司和西方经济体的消费者获得了。中国政府部门在这一问题上的态度含混导致了大量投机者的存在，这种投
机将大量的流动性输入到了中国的货币体系当中。 中国经济泡沫的另外一个支撑点是房地产行业。外国人错误地假设，伴随着中国经济的快速
增长，中国的房地产价格将会和会上涨到其他富裕经济体的房地产价格一样高的水平。这种观点忽略了中国的规模。国际价格将更可能会朝着中国的价格水平下降，
而不会出现其他情况。为了阻止房地产泡沫的破裂，中国应该对房地产投机行为征收更高的资本利得税，同时，根据拥有时间的长短来降低税率，直至降到零，时间
可以超过八年，这将鼓励住房需求者购买房屋而且同时还能排除投机性购房。如果中国的政府部门宣布了这样的政策，这将立即将热钱驱赶出房地产行业，同时，中
国经济的货币供给将会大幅减少。 还有比利率政策更好的方式，现在，打击投机更加有效的措施是控制宏观经济的货币供应量。然而，因为通货膨胀的压力一直比较大，同时，美联储还在持续提高利率，中国也不得不提高利率。我们认为，今年，政府部门将把存款利率平均提高71个基点。 减轻农村负担 过去的两年里，中国的政府部门正在努力改善农村的收入状况。最重要的政策是通过释放本应给予农业的政策来提高谷物的价格。农业税被不断降低，而且将在明
年取消。然而，农村农民的困境几乎没得到什么改变。在1997-2002年期间，农村的人均现金收入年增长率为4...
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2005年旧文，仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱！ 2005-03-21 证券市场周刊 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 职业炒家让市场投机成为了一种精致的艺术。他们的那套“经销商”体系在中国国内交易所非常流行。如果一个职业炒家相信，投机一只股票的条件已经成熟，他会接触公司并请求他们合作。 1997年，香港的所有人都在谈论房地产，就像今天的上海一样。 今天香港人民不再那么热衷谈论房地产了，他们不再轻易受骗。这次，职业炒家很可能在香港房地产市场上遭遇他们的滑铁卢之战。 2003年的SARS危机使得香港和澳门经济陷入衰退之中。为了重振信心，中国政府允许大陆个人居民到香港、澳门旅行，改变了以往只允许团体到港澳旅行的政策。中国大陆游客使港澳两地旅游业繁荣起来，这个政策在恢复两地的信心方面扮演了重要角色。 随后就产生了SARS后的泡沫经济。在SARS期间，许多人经历了最糟糕的时光。但是，一旦这样的突发事件过去，生活回到正常轨道，人们似乎对劫后余生充满乐观。生命的热情重新焕发。经验丰富的市场玩家从空气中嗅到了泡沫的气息。 这时职业炒家来了。他们充斥在香港、台湾，现在又遍布中国大陆。他们不做别的工作，他们所有时间就是观察地产、股票和货币市场。当他们感到泡沫的条
件已经成熟，他们全体进入市场，创造出人气。当人气一旦建立起来，街上的普通人就会变得贪婪而加入进去，那时，便是职业炒家们抛售筹码盈利的时候。一旦泡
沫紧缩，他们通常会在中国的各类高尔夫课程上消磨时间，等待下次机会来临。 投资/出口驱动的发展和美联储的低利率孕育了这类独特的人。一旦美联储往全球经济中输入大量的资金，亚洲出口和资产市场就会飞起来。在繁荣阶段，公
司产能大肆扩张，繁荣期过后，公司无法保持稳定的利润。一旦流动资金退潮，所有的资产市场就会回到当初的起点。职业炒家在繁荣期集中注意力从资产市场上榨
取利润。 职业炒家中的许多人从实业中起家，从痛苦的经验中获取了教训。两年前，我在上海遇到其中一位，他以前办过好几个工厂，但是他的生意一直很艰难。经历
了1998年可怕的经济紧缩之后，他得出了办实业赚不到钱的结论。他卖掉公司，成为了一个职业的炒家。他很幸运地退出，获得了开始新的职业所必须的资金。 职业炒家让市场投机成为了一种精致的艺术。他们的那套“经销商”体系在中国国内交易所非常流行。如果一个职业炒家相信，投机一只股票的条件已经成
熟，他会接触公司并请求他们合作。有时候，作为支持这个公司股价的回报，职业炒家要求从这个公司里取得资金。在一段时间里，职业炒家会推高股票价格。当市
场人气维持足够长的时候，小投资者就会买入，而职业投资家就能兑现利润。 宏观环境好的时候，投机就容易一些。低利率是一个必需而非充分的条件。小投资者通常是游戏中的失败者，需要时间来治愈伤口。经过一轮失败后，计算小
投资者什么时候再次贪婪起来是一种精致的艺术，似乎最少需要两年时间。投机的艺术在香港市场上很普遍，现在降落在上海的房地产市场。由于房地产交易无法匿
名交易，一大群职业炒家会攻击一个投资组合，在他们自己之间开展交易。官方注册显示了价格上升的趋势。市场人气使小投资者变得贪婪。通常是他们屈服于贪婪
并把他们的所有积蓄投入进去。 上海最近对拥有一年内的房地产交易征收5％的资本收益税。随着一大堆欺骗行为的暴露，政府被迫采取行动。然而征收5％的交易税不可能起作用。它可能
提高了价格信号的可信性，小投资者也许相信，政府会谨慎对待价格投机。但是，如果职业炒家让价格上涨了50％，资本利得税只有2.5％，潜在的利润是
47.5％。一旦大众对房地产狂热起来，5%的资本利得税不可能阻止职业炒家从中盈利。 相对于上海，香港房地产现在已经很难进行投机了。不管封面上关于价格上涨的故事多么动人，香港人民不会落入陷阱。现在房地产交易的数量不像1997
年那样巨大。上次房地产交易高峰期间，1997年第二个季度每月的平均交易为21300宗。在这个周期中，去年第四季度最高的交易为11800宗。 人们从这次的情形中感到了不同的情况。1997年，香港的所有人都在谈论房地产，就像今天的上海一样。即使香港报纸上的故事跟1997年的很相似，
人们不再那么热衷谈论房地产了。这次有本质的不同。香港人民没有看到加薪的迹象。许多人对房地产的上升持负面态度。跟报纸上狂热的房地产故事相近的，通常
是香港公司跨过边界移到广东的报道。香港人民不再轻易受愚弄了。这次，这些职业炒家很可能在香港房地产市场上遭遇他们的滑铁卢之战。 让我们再想想，大量的对冲基金跟这些职业炒家很相像。例如，发生在石油市场上的投机跟发生在上海房地产市场上的投机没有任何区别。职业炒家储存大量
房地产进而抬升价格，指望本地的小投资者受骗，买进他们的高价房子。对冲基金抬升石油价格，他们相信中国将不得不买进高价石油。至今为止，这个阴谋还进行
得很顺利，因为中国依然允许其经济过热，它的房地产泡沫掩盖了高石油价格的负面影响。 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
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2007年旧文，仅供参考。不构成任何投资建议或劝诱！ 信贷泡沫破灭局面何解 《财经》特约经济学家 谢国忠 《财经》杂志 [2007-08-20] 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 信贷泡沫破灭后，美国经济可能持续低迷，而拓展南南贸易是全球经济的出路所在。中国应抓住此机遇发展重工业，实现全球贸易体系的转变 美国经济可能持续低迷 在过去四个季度中，美国经济持续低迷。较之3.5％的增长率趋势值，美国的实际增长速度仅为2％。这主要源于美国低迷的房产市场。 尽管增速缓慢，美国经济在这一轮全球经济周期中仍然发挥着至关重要的作用。其8000亿美元的经常账户赤字，成为新兴经济体流动性过剩的最重要来源。这造成了那些国家的资产价格暴涨，进而推动其经济迅速增长。 低迷但仍在增长的美国经济、庞大的流动性以及势头强劲的新兴经济体，构成了当前全球经济的均衡。但美国信贷市场的新情况可能会改变这一均衡。 美国经常账户赤字反映了美国的过度消费现象。但美国人并不蠢，他们之所以过度消费，是因为金融市场提供了廉价贷款。这种对信贷价格的低估，建立在巨大信贷泡沫的基础上。而衍生品泡沫处于信贷泡沫的核心。 然而，美国衍生品泡沫正在破灭。当这一过程结束时，半数对冲基金都得关门大吉，一个或更多主要金融机构将会破产。具有风险偏好的借款人的信贷成本可能升
高两到三个百分点，而在很多情况下，信用等级较低的借款人将根本无法获得贷款。信贷泡沫的破碎，应该被视为经济正常化的开端——我们在此前五年中所见的现
象并不正常。因此，我们不应将当前信贷市场的混乱仅视为一次暂时性的衰退。 信贷成本的正常化可能会大幅减少美国的过度消费。美国未来一年的经济增长率可能从过去几个季度的2％下降到1％，甚至更低。在此后的三到四年里，美国经济可能持续低迷。 近期，美国已经连续经历过两次泡沫：20世纪90年代后五年间的科技股泡沫，和自2002年起出现的信贷（或房地产）泡沫。当科技股泡沫在2000年1
月破裂时，经济经历了一次温和的衰退，但泡沫催生的过剩并未完全清除。“911”之后，格林斯潘先生惊慌地将利率降至1％，引起了目前巨大的信贷泡沫。现
在，美国家庭净财富总量是56万亿美元，比2000年升高了三分之一。财富的增加源于资产膨胀，尤其是房产价格膨胀，而非储蓄上升。财富紧缩（即价格正常
化）可以令其价值下降10万亿美元。如果财富对消费和资本支出的负面影响是4％，它就可能使美国经常账户赤字减少一半。 美国经济在最近两次泡沫中积累了很大的过剩。储蓄率的下降和保健成本的上升是其最显著的反映。事实上，这二者是一枚硬币的两面。正是飞速增长的保健花销，推动了美国的过度消费。 但是，为什么保健开支会接近失控？大多数人将其归咎于医疗行业的无效率。已经有许多政治家提出了降低医疗管理领域官僚成本的神奇方案。其中一个较受欢迎
的提议是压低医疗保险的溢价。但是，没有人指出，根本的问题在于不断上升的保健需求。我曾讨论过保单夸大需求、造成收益与支出失衡的问题；但是更基本的
是，普通美国人的健康状况已开始恶化。 为什么美国人在如此富裕的生活条件下却越来越不健康？肥胖是问题所在——三分之一的美国人肥胖，三分之
一超重，只有剩下的三分之一属于正常。肥胖会导致心血管疾病，是当代社会中的杀手。这其实只是最近出现的现象。仅仅在20年前，情况也并非如此糟糕。保健
专家们对于如何解释这一现象感到困惑。 我认为，这与科技进步和全球化相关。外包使制造业工作被转移到海外，信息技术使很多工作实现了自动化，
曾经代表了低薪蓝领工作的重体力活销声匿迹。一方面，高薪的白领人士更注意通过锻炼保持健康；另一方面，低薪的蓝领工人不再从事重体力劳动，下班后也不做
锻炼。如此，现在的美国社会就分化为肥胖的低收入阶层和健康的高收入阶层。 美国人必须下大气力解决肥胖问题。肥胖导致了医疗卫生支出的持续上
升。美国的人均医疗支出是其他发达国家的两倍，而预期寿命却更短。此外，肥胖也会严重降低劳动生产率。人的体重和产出往往是成反比的——这话虽逆耳，却是
忠言。近期以来美国生产增长率放缓的趋势很可能会再持续数年。如果美国不解决肥胖问题，将会在20年内失去超级大国的地位。这是“二战”以来美国遇到的最
大挑战。对此没有什么秘方，美国人必须节食，多做锻炼。而节省下来的食物应送予非洲饥民，这样每个人都会因此受益。 南南贸易是出路 未来数年中，全世界也许不得不学会适应一个疲弱的美国经济。那种情况将会是艰难的，但的确有可能发生。对此，一个重要的出路是拓展发展中国家间的贸易，也就是所谓的南南贸易。 目前的全球贸易体系有三个要件：一是来自发达国家的设备和奢侈消费品；二是来自中国的轻工业制成品和消费品；三是来自其他发展中国家的原材料。这种格局引发了三种现象：一是发达国家对发展中国家的生产外包，二是新兴市场国家强劲的资本支出，三是资源价格的上涨。 在这种三边关系中，一个基本的推动力在于，轻工业生产能力向新兴市场特别是中国转移。生产成本的下降使全世界的消费者受益，这相当于给全球经济“减税”，并支撑了过去四年中世界经济的高增长。 最近在全球范围内上升的通货膨胀压力表明，“减税”带来的红利已消耗殆尽。能够降低的成本都已经降低了，劳动密集型产业的外移已基本完成。由于强劲的世
界经济和充斥的流动性，上游产品的价格不断上涨。这相当于全球生产率的减速。美国增长放缓可能会减轻通胀压力，但不会改变这一大趋势。 未来几
年中，我们将在全世界范围内看到紧缩的货币政策。最终，这会消除过剩的流动性，新兴市场的资产价格也会下跌，并削弱这些经济的需求。目前的不景气周期从美
国肇始，最终将波及新兴市场。世界需要一个新的火车头来带动全球经济的增长。但是美国经济贫血时，全球经济又怎么能有力增长呢？可能日本每年能增长...
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2007年旧文，仅供参考。不构成任何投资建议或劝诱！ 警惕股市泡沫 《财经》杂志 [2007-01-08] 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 由过度流动性推动的股市泡沫已经出现苗头，中国股市未来可能会经历一次痛苦的调整 □ 本刊特约经济学家 谢国忠/文 香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。 中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘（Boom-Burst）周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。 我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。 泡沫之源 2006年，A股指数翻了一番。 牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行 。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。 新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股
市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70％。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能
减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。 房地产市场紧缩是股市上升的催化剂 。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。 当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。 中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。 市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80％以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通
股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。 香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。 2006年，全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都
只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资金都
在追捧这些赢家。 香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散
户也把钱倒进股市。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能
力。这种形势的必然结果是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。 另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了香港股
市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元，比2006年中国全部IPO所募集的资金更多。 “基本面说”不成立 泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。 我们不知道的是， 为什么这么多人会同时陷入疯狂 。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。
他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的，还得
有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极
可能要发生了。 三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。 第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。 再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。 第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。 这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而
非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70％。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20％。因此，在中国经营的上市公司的总值
已达到了GDP的90％。这一比率与全球平均水平相当。 第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。 的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票...
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2006年旧文，不构成任何操作建议或劝诱。 谢国忠：关注增长与福利的落差 2006年03月27日 财经时报 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 中国政府需要加大政策执行力度，着力于解决教育、医疗和住房等非增长性问题。中国需要以政府资金来支持基础教育和基本医疗，同时推进民营资本进入市场参与竞争，提高教育和医疗领域的效率 中国的改革开放政策正面临十年来最大的争议。日益加剧的收入分配不均、日益加重的家庭经济负担是引发这场争议的导火索。我相信，这场争论将进一步促使中国的发展重心从经济增长转向非增长性社会问题。 中国“十一五”时期的增长目标是7.5％，较过去25年来9.5％的增速有所调低。将增长目标调到一个相对较低的水平，可以为政府应付当前亟待解决的一些问题留出空间。比如收入分配不均、教育、医疗、住房以及污染等问题。我认为，解决好这些问题，中国经济就可以实现从投资和出口型向消费型转变。 反改革论调复苏 根据国家统计局统计数字，2000至2005年间，中国的实际GDP增加了57.3％，名义GDP增加了83.8％。尽管经济增长速度很快，但与此同时，中国民众对本国经济的负面情绪却迅速升温，近期的一个表现就是反改革论调的复苏。 中国经济中存在着收入分配不公等系列弊端。尽管这些弊端一直以来引起很多非议，但改革开放总的政策导向遭到严重质疑，则是最近才发生的事情。当前社会争论的焦点是，中国当下所面临的系列问题究竟是不是改革带来的、改革是不是已经走得太远。 一个具体的例子是当前国有资产向外资出售所引起的负面情绪。私人股权公司收购国企比外资公司难。即便是在香港首次公开募股的国有企业也遭到质疑。舆论指摘最多的一点是，中国向外资出售国有资产的价格太低。 对经济结构性问题的担忧，通常和对外资的担心联系在一起，因为很显然，对外开放政策导致外资对中国经济的影响越来越大。我估计中国的GDP中有1/5来自外资企业，中国的出口中一半以上来自外资企业。从这个意义上来说，中国堪称世界上最为开放的大国。 目前，对外资的否定情绪主要来自少数社会精英，他们担心外资进入可能会削弱本土企业的发展。中国一直以来缺乏在国际上具有竞争力的本土企业，这一点或为部分人对外资的负面情绪煽风点火的理由。 人们对外资的这种负面情绪有它的正面作用。大多数地方政府至今仍以当地引进外资的多少来作为其炫耀的资本。 “倒退没有出路” 中国高层已重申，要坚定不移地推进改革开放。温家宝总理在政府工作报告中说，倒退没有出路。我认为改革开放政策的基本走向发生较大逆转的可能性很小。 尽管中国经济生活中存在各种弊端，但是相比15年前相当封闭的那段时期，现在大多数中国人的生活的确已经有很大改善，很少有民众会支持走回头路。 尽管大多数人对改革开放政策持支持态度，但他们担忧农村地区的贫困、收入分配不均日益加剧、教育和医疗费用越来越高、购房压力越来越大、污染、劳工安全问题等。 中国的经济政策一直以来致力于保持快速增长。每当经济增长表现出放缓迹象，政府都会立即拿出系列改革措施来刺激经济增长回升。中国一直以来视增长为解决本国面临的系列问题的药方。 当前这轮经济发展中的一些现象，动摇了中国对于增长的迷信。尽管本轮经济依然增速喜人，但是公众讨论的焦点大多数和当今经济生活中面临的一些正在日益升级的问题有关，而非经济增长本身。我相信公众注意力的转变可能会对中国接下来几年的政策发展带来重要影响。 我认为，“十一五”期间可能会成为中国经济的巩固期。在接下来的五年里，我认为中国政府需要加大政策执行力度，着力于解决那些制约人们生活水平提高的非增长性问题。如果这些问题继续升级，那么目前部分社会精英对于中国改革开放政策的否定和怀疑，就可能会扩散到普通大众中去。 福利与增长之间的落差 中国长期以来追求单一经济增长，这是造成当今面临的很多问题的主要原因。为了集中资源以维持投资拉动型经济增长，中央以及地方政府不断将财政包袱转嫁到大众身上。 教育、医疗以及住房是最重要的家庭开支。就在十年之前，大多数人还理所当然地认为，这三种必需品都是由政府公共部门提供的。但是到今天，这三方面的支出已经成为一般家庭中最大的开支。这就是为什么尽管人们收入增长了，但是大多数人却感觉比十年前生活压力更大了。 国有部门将这些包袱转嫁到普通家庭身上之后，财务状况大大改善，这些多出来的钱于是转化成股市上的资产或投资。比如中国在基础建设方面的支出增量，就是部分来自国有部门将包袱转移到家庭之后所形成的财力。 住宅市场的私有化，是导致家庭住房开支加大的一个很重要的原因。住宅物业的销量从1998年占GDP的2％，上升到2005年占GDP的 6.2％。当前家庭收入占GDP比重约56％，由此可以算出，购房支出占家庭收入的比重大约为11.1％。人们购房需求日益上升，主要是由于担心房价继续上涨。 2006年第一季度中央银行针对城市消费以及储蓄行为的一项调查显示，消费者的消费意愿已经达到历史最低水平，而阻碍人们进一步消费的主要原因是教育开支太大。 在我看来，中国的教育系统存在非常严重的弊端。学校资源由国家垄断，而学校在对学生进行收费时则享有灵活的定价权。中国的学校不像是公立学校，因为公立学校有义务免费提供教育；它也不像私立学校，因为私立学校只有通过竞争才能生存。 世界卫生组织最近公布的一个报告显示，中国医疗领域的社会公平性在190多个国家中排名倒数第四。就在十年前，中国的医疗体系还是完全由政府资金支撑的，而如今医疗费用被转嫁到了普通家庭头上。这个变化为普通家庭的生活带来巨大冲击。 就像学校一样，中国的医院也是一方面由国家垄断，另一方面又拥有灵活的定价权，病人基本上没有讨价还价的空间。无怪乎当前的医疗体系会带来这么大的社会不满。 教育、医疗以及住房的巨大开支转移到了普通家庭头上，也就是说，中国经济的增长某种程度上是以牺牲家庭福利为代价而获得的。《中国青年报》最近公布的一项调查表明...
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2006年旧文，不构成任何操作建议或劝诱。 2006年03月18日 《财经时报》 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 金融体系是印度高增长的主要支撑因素，经济内部结构的调整，尤其消费部门的现代化也是一个不容忽视的因素。但印度若要长期保持高增长，就必须加强基础设施建设. 四年前，印度商会邀请我到新德里就中国主题进行演讲。当时很多印度人都担心中国会在贸易领域对印度形成压力。 紫禁城西 水岸大宅 朝阳公园9号公寓 天鹅湾持续热销中 网上营销尽在企业黄页 上周我又去了一趟印度，我发现他们对中国的态度和以前不一样了。 尽管对中国的恐惧犹在，但关于印度和中国是彼此敌对的零和游戏对手的观点已经不复存在。 不同的中印发展模式 过去三年中国增长率在9.9%以上，印度则在8%以上，两国经济都取得了高增长。这是印度对中国不再像以前那么紧张的主要原因。 中印两国的发展模式非常不一样。中国的发展模式和东亚其它经济体一样，主要通过贸易和投资最大化实现收入扩张。这种模式的核心，是政府政策对出口生产以及资本积累的刺激作用。 而且在这种出口/投资模式下，中国走得比其他东亚国家更快。其原因是，二十年前中国开始对外开放之初，政府掌控着一切资源，国内并没有一个工商阶层作为游说力量，对于对外开放或政府的权力行使施加反对声音。 在印度，私营部门主导着经济的发展。在民主体制之下，政府在政策制定上首先需要保证的是均衡各方利益、平衡收入分配。 过去二十年来，印度事实上也一直在推进贸易自由化以及国内市场的自由化以促进增长，
尽管其步伐不及中国。尤其是它的国内企业界声音很强大，影响着国内市场向外国资本的开放进程。而且，印度的贸易规模比中国小得多，因此，它在国内市场对外
开放的进程中面临的国际压力没有中国那么大。 印度盎格鲁撒克逊式的金融体系，与中国政府主导的金融体系截然不同。在这套金融体系之下，印度的资产市场对于全球流动性周期的敏感度比中国高很多。全球资金流动性对印度资产市场的支持现在已经成为印度增长的引擎，其主要原因就在于印度有这样一套金融体系。 在中国，供给对于需求变化的反应速度比印度快得多。中国新兴的企业界正一心一意拓展市场份额，加之地方政府急于搞基础设施建设，银行体系也愿意对资本积聚提供支持，因此供给对需求增长反应非常迅速。这就是为什么在当前全球经济中，中国的出口上升如此之快。 印度现行体制不会容许地方政府以及中央政府对需求压力轻易做出反应。也就是说，它的基础设施建设是缓慢推进的。印度企业界对于经济周期有更深的理解，不会由于利率降低或需求增长而迅速做出增加产能的反应。 正是由于上述区别，在本轮周期中，印度和中国的需求增长内含也迥然不同。中国经济本轮周期的拉动力来自出口生产和基本建设，而印度的增长则主要来自信贷为基础的消费拉动。 中印竞争是好事 上周我应《今日印度》的邀请到新德里演讲，题目为《是“印度与中国”，还是“印度或中国”》。从最近几年的情况看来，应该是“印度与中国”而不是“印度或中国”。这两个国家的经济和贸易增长都很快。 根据印度海关数据，2004年印度同中国大陆以及香港地区的贸易上升了43%，2005年前11个月则上升了38%.印度对中国进出口贸易额的快速增长表明，两国之间合作的空间远大于竞争。 长期来看，中印两国的融合是不可避免的。中国正在对金融体制和汇率形成机制进行改革。国有银行正相继上市，股票市场逐渐向外资开放，汇率形成机制的灵活度正在缓慢增加。 印度的政界、商界以及媒体界有一个很强的共识，那就是印度若要长期保持高增长，就必
须加强基础设施建设。许多政治家仍对现有的基础设施抱有一丝希望，认为它还能为经济增长再支撑两年。但是，一旦经济增长最终由于基础设施效率低下而停滞，
印度的政治体系就可能做出有效反应。长期而言，印度在制造业和基础设施领域也会逐渐变得具有竞争力。 从现在起的十年内，印度和中国可能仍会在全球商品和服务贸易领域激烈竞争，但是这对中印两国并不是坏事。一位印度政治家对我说，中印之间的竞争没什么不好，它可以刺激两国不断努力进步，这最终对两国都有好处。 印度的财富效应 就需求而言，财富效应在印度发挥的作用不可小视。我相信财富效应所拉动的需求，正在逐渐超过收入效应。 印度的经常帐户差额从2003年第三季度盈余32亿美元，下降到了2005年第三季度赤字77亿美元。由于印度的资产市场仍然非常活跃，经常账户赤字的趋势目前没有理由倒转。 为了达到更低的赤字水平，印度可能会对经常账户差额采取不同的计算方法。海关统计的
贸易赤字数据比国际收支平衡数据显示的赤字额小得多。然而，不管计算方法怎样改变，过去两年的经常账户赤字已经形成。印度需要吸引资金流入，来逆向充抵业
已形成的赤字波动幅度，以达到收支平衡、保持需求增长。 资金流入向需求端的传递过程，和盎格鲁萨克逊国家非常相似。印度总债务的GDP占比在过去五年中增加了28%，其中很大部分被用来支持家庭和政府需求增长。因此，印度的经济发展依赖于这样一套动力机制：以资金流入维系信贷增长，从而维系需求增长。 金融体系是印度高增长的主要支撑因素。但经济内部结构的调整也是一个不容忽视的因
素。印度已经开始着手消费部门从零售/物流配送到生产等各环节的现代化转变。印度目前大约有60家大型购物中心，此外还计划增开300家。由于零售业增长
的规模效应，这些大型购物中心的铺设将催生新的物流配送系统和大型企业，取代传统的多层次小规模的分销商。 这种现代化转变有两个要求，一是要有充足的投资资金来源，二是要有足够强劲的需求以
吸引投资。中国在启动其现代化进程时采取的方式是大力推动出口，从中获取必需的资金和收入。印度如今采取的方式是通过资产市场来提供资金，同时也通过资产
市场来支持需求。只要全球流动性保持充足，这种战略就会是有效的。但我想，印度恐怕必须通过创建充足的基础设施来提高其竞争力，推动出口收入增长...
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拯救华尔街 谢国忠/文 《财经》杂志 /总第202期 [ 2008-01-05 ] 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 新兴经济体的主权财富基金已成为美国资产的秃鹰投资者 摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们，以及出名保守的瑞银集团和花旗银行，正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金（SWFs）的资本注入。 这些金融机构如何会面临资金短缺？他们是否需要更多资金？又为何转而求助于发展中国家的SWF？而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢？ 泡沫十年 事实上，这些问题的答案都是相互关联的。一切发端于1998年美联储为应对亚洲金融危机而采取的降息举措。其时，基于对格林斯潘的了解，我在1998年春
季曾预测，尽管美国经济尚显健康，美联储仍将迅速采取降息行动，且不会急于回升。由于亚洲金融危机是一次通货紧缩冲击，它恰可用来掩盖美联储宽松货币政策
所导致的通货膨胀效应。 当时，美国利率较之经济总体水平显然是过低的。IT业的繁荣已然热度很高，而美联储政策衍生出的流动性过剩最终造成了纳斯达克泡沫。当我看到亚洲的地产开发商们对这种新事物的热情后，即预测IT泡沫将在1999年6月蔓延到亚洲。 互联网技术公司的高昂股价，促成了运营商的基础设备投资，从而将流动性转化为投资。此次投资潮导致产能过剩、利润下跌，最终触发了纳斯达克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以缓解危机爆发的阵痛，然而也为下一轮泡沫埋下隐忧。 另外，还有两轮冲击也导致美国的通胀率保持在非同寻常的低水平。首先，制造业工厂由发达国家向发展中国家的转移，抑制了贸易品价格的上涨，其中中国扮演了
重要角色。亚洲金融危机将贸易品价格压低，中国没有采取贬值手段予以应对，而是通过使数百万国企职工下岗来降低生产成本；同时，中国还加入了WTO，以吸
引更多外国直接投资。于是，当制造商大批转移到中国后，中国的价格水平就在世界范围内扩散开来。 其次，“911”引发的恐慌因素使美国消费需求出现短暂下降。格林斯潘趁着不寻常的低通胀和需求疲软，将利率降低到1％。于是，对华尔街而言，余下的就是
如何把握这次机会谋利了。这正是次贷危机、大宗商品泡沫以及许多诸如当代艺术品和红酒这样的非主流市场发生泡沫的真正诱因。 投行激励扭曲 华尔街投行内有一种独特的激励机制，如果雇员们的投机活动获得成功，他们将得到巨额奖励；而若失败，对于他们也仅仅是丢掉工作而已。受其鼓励，雇员们甘冒巨大风险。也就是说，公司的利益与其雇员自身的利益并不一致。 因此，许多公司专设有“风险管理”人员，以防其雇员过多地涉足风险。有时，当华尔街在风险管理与追逐利润之间失衡时，危机即悄然而至。不过，IT泡沫也并
未使华尔街公司直接蒙受损失。他们只是将那些赔钱的投资推荐给客户，自己则全身而退。只有在遭到客户对其出售可疑产品的起诉时，才发生些许损失。 事实上，IT泡沫真正的影响，在于剥夺了华尔街公司通过承销、交易科技股而获利的一次大好机会。在当今的资本主义社会中，公司利润必须持续增长。如若不
然，公司CEO就会被替换。对于他们，最重要的两方面能力是与上级保持良好关系，以及顺利地执行既定任务。然而，这都无法帮他们在本行业发生嬗变时通过合
理的战略决策转移危机。 而对于一个真正伟大的CEO，我认为有三方面素质必不可少： ——CEO作为领袖对员工的激励能力，即人们所说的“感召力”，这与情商高低有关。在菁英云集的金融机构中，对CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。 ——CEO必须为其公司掌握正确的方向。当市场情况有变时，CEO应能够尽早寻找到新出路，并带领公司步入正轨。这方面素质是由智商决定的。很多时候，一家公司经历的挫折都源于CEO的决策失误，而大多数CEO是有勇无谋的。 ——CEO必须是好的管理者，在此，经验至关重要。外聘来的CEO往往需要花费很长时间来熟悉公司的微观运行状况，并经常实施一些不切实际的改革，最后自
食苦果。这一点在我所描述的泡沫和危机的演变中起了决定性作用。华尔街在纳斯达克泡沫破裂之后开始寻找新的盈利机会时，当时那批发迹于银行家和营销者的
CEO，就毅然投身于两个他们根本不了解的业务里。 首先，华尔街的投行将其自有资产投入市场用于盈利。理论上，这类业务应与客户的业务分开，以保证客户利益不受银行自身投资的影响；当然，很多人质疑二者间
界限过于薄弱。在纳斯达克泡沫破裂后，华尔街投行将精力更多地投入到自有资产的投资中，以弥补客户业务的减少。而随着他们不断注入流动性，大量资金流入市
场，市场价格被他们自己抬高。所以从某种角度来说，他们创造了自己的利润。 其次，投行纷纷试图将非流动性资产转化为流动性资产。他们将许多小公司的债务集中起来，形成流动性规模，并雇用评级公司对这类集中化的资产或担保债权凭证
（CDOs）给予很高的信用评级。有时，为获得评级机构认可，投行不得不为这类集中化的资产组合投入一些资本，并为这些组合的投资者发行短期商业票据。故
此，投资者们便可满足于该投资项目同时拥有的高评级和短期回报。现在，这被称为结构性投资工具（SIVs）。理论上，流动性增加可以提高效率。所以，将非
流动性资产转化为流动性的投行们创造出了价值，因而可以对此业务收费，即银行可从流动性与非流动性资产之间的价格差中获利。 新盈利方式失败 虽然理论上这些新的盈利机会是合法的，实际中，它们的含义却被扩展了。当这两种盈利方式如同次级贷款那样被结合起来时，它就变得危险。当华尔街寻求可证券化的资产时，作为回应，信贷公司的需求被点燃，从而创造出次级贷款市场并促使其规模日渐庞大。 由于他们只是债务的传递者，因此缺乏确保所贷资产质量可靠的意愿。事实上，他们反而更希望通过背着银行降低标准，尽可能多地发放贷款。从本质上看，贷款者
其实获得了一个自由的选择：如果房产价格上升...
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2005年旧文， 仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议 ！ 中国需要何种PE 谢国忠/文《财经》杂志 [2007-07-23] 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 私募股权投资基金（PE）的流行是最近全球流动性泡沫的表现，不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务 私募股权投资基金（PE）的流行是最近全球流动性泡沫的表现，不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务 私募股权投资基金（Private Equity Fund，下称PE）的兴盛是今年全球金融市场的一个重要现象。几乎每天，都会发生PE对其他企业的重大收购。 PE的繁荣并非虚幻。2007年上半年，PE筹集了2400亿美元资金，预计全年将超过去年的4590亿美元。而1991年，整个行业的筹资总额仅为100亿美元。 PE的规模和增长速度可与两年前的对冲基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬间的辉煌崛起，以及这一行业中巨头们的套现行为，这一切都与过去的泡沫现象极其相似。尽管PE在中国的商业创新中能起到巨大作用，但它现在的流行却是一个泡沫，是最近全球流动性泡沫的显现。 两类PE 20世纪80年代，由于垃圾债券市场的兴起，PE走到了台前。迈克米尔肯（Mike Milken）是这一现象最重要的推动者。他发现了以高利率出售质量较差的债券的可能性。 许多企业有很好的现金流，能够承受更多的债务，但由于害怕债务带来的麻烦和破产风险，这些公司的CEO们通常把债务维持在最低水平，即使增加债务能够提高股权收益率也不愿更多借债。PE最先主动利用垃圾债券市场，主要通过垃圾债券融资收购了很多现金流充足的企业。 由于垃圾债券是一个新的市场，购买者并不完全清楚它的风险，支付的价格很可能太高。许多小银行，即所谓储蓄信贷机构，通过从小城镇的小企业和家庭那里吸收存款然后再向他们发放贷款而获利。 里根政府对金融监管的放松，给这些小银行带来了竞争压力。于是它们希望通过购买垃圾债券来维持原来的盈利能力。它们为这些垃圾债券支付了过高的价格。当垃圾债券市场在20世纪80年代末崩溃时，很多这样的小银行随之破产。 垃圾债券市场崩溃使PE陷入低迷，有十年左右时间它都不为人注意。20世纪90年代，PE以在IT业投资的风险投资基金（VC）的形式归来。VC是PE的一部分，大约占整个行业的四分之一。 有超过60％的PE介入了杠杆收购（LBO），也就是说，主要通过借债来购买上市公司，让这些公司退市一段时间，之后以更高的价格再度上市。
VC则不同于这样的操作，它们投资于新的企业，如果这些企业没有倒闭，它们就在将来把这些企业推向市场，从而套现退出。VC推动着IT泡沫一直到辉煌的
2000年，那时它们的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它们甚至能使没有利润的公司以高价上市。尽管 互联网 是一个重要的现象，带来了全球性的生产力提高，但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂，指数从5400点跌落到1000点左右。VC至今没有从这次低潮中恢复过来。 现在，
PE业的焦点是杠杆收购。科技股泡沫破裂后，债券收益率下跌，杠杆收购随之兴起。科技泡沫破裂使企业部门减少了资本支出，资本需求的下降使债券收益随之下
降。此外，工厂从高成本国家向低成本国家的转移降低了企业的支出，也使得对资本的需求下降。另一个现象是，收入增长在美国这样的低储蓄国家和中国这样的高
储蓄国家之间再分配，这提高了全球的储蓄率。 这三个因素导致了最近五年的全球流动性过剩，并且使美国十年期国债的收益率从2000年的6％跌落到一年前的3.5％。因为杠杆收购主要靠债券融资，债券收益率的下降对这一行业是个巨大的推动。 全球PE泡沫 PE的命运主要与债券市场联系在一起。问题是，PE能够创造价值吗？这一问题的答案决定了这一行业能够持续多久，以及它的市场有多大。有很多关于这一行业的学术研究。最近的研究得出了一个不利于该行业的结论。 麻省理工学院斯隆管理学院的两位学者发现，1980年－2001年间，PE的表现和标准普尔500指数持平，也就是说，一个普通PE投资者的
收益水平和一个购买了标准普尔500指数基金的投资者一样。而因为PE投资在很长时间内没有流动性，通过购买流动性更强的标准普尔500指数基金，投资者
的状况会更好。 为什么一个毁灭价值的行业能够如此成功，员工报酬如此丰厚？当然，金融业其他部门也存在同样问题。例如，共同基金同样毁灭价值，但它们的
管理者比其他行业的白领们收入更高。对冲基金的历史很短，长期看来，数据将会证明对冲基金也是一个毁灭价值的行业，但对冲基金经理是报酬最高的管理者。对
此，最好的解释是我在念书时学到的一句话：“一个人离钱越近，收入就越高。” 经济 学
中有一个“效率工资”理论。它说的是，如果一个人的地位允许他破坏，他就应该获得高于市场水平的收入。比如，如果一个飞行员懈怠了，他就可能使很多人死
亡，因此市场应该支付他更高工资，使他集中注意力。同一个人如果去驾驶货车，他能造成的损失会少很多，因此工资也会低很多。在金融业，如果一个人犯了错
误，就可能给客户造成上亿美元的损失。因此，仅仅为了使他不犯错，客户会付给他超过市场水平的工资。效率工资其实是一种贿赂，但这种贿赂并非经常管用。 但这还不能完美地解释PE的繁荣。明星效应同样重要。有些PE因为良好的表现存活了下来，黑石和KKR是最知名的两个。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）和KKR的亨利克拉维斯（Henry Kravis）因为连续地选择了正确的投资目标，展示了自己的才能。然而，他们的时间有限，只能管理一定数额的资金。因此，有些人转而寄希望于寻找到下一个施瓦茨曼或克拉维斯。这种溢出效应解释了人们对这个行业的持久信心。 PE的繁荣很可能是一个泡沫。良好的PE表现依赖于投资明星。这些明星的价值很难传递给别人，他们就好像 电影 明
星或者流行歌手。“小甜甜”布兰妮也能基于她的收入而上市...
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2007年旧文两篇， 仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议 ！ 长太息以掩涕兮，哀民生之多艰！ 中国房地产难题有解 谢国忠 《财经》杂志 [ 2007-07-09 ] 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价，房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模，并引入融资工具来支持“工厂模式” 房地产开发须转型 中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年，房地产开发投资已经占到了GDP的10％；由于其增长快于GDP增长，因此这一份额还将继续上升。 中国房地产业虽然庞大，但缺少好的制度基础，也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题
（例如高房价，对外资和灰色收入需求的过度依赖等）都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略，为房地产市场提供一个稳定的
“锚”。 中国地方政府不能举债。当然，通过其拥有的企业，许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何，缺乏直接融资渠道，是地方政府希望最大化房价从而最大化
其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券，那么它的激励将会变成最大化长期收入，这与最大化当前收入有着显著区别。 当然，如果所有地方政府都被允许发债，这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市，让其能够获得资源。而拥有3000万至5000万人口
的超大城市，将会在中国的城市化进程中占据主导地位（参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”）。只有这样，才能获得充分的规模经
济。这些城市应该享有直辖市地位，并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水，来判断它们的发展战略是否得当；中央政府则可以从债券市场
的反应，知道这些城市做得是好还是坏。 房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前，开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。 但对中国的城市化战略来说，这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的，从而最小化融资成本，并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。 从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变，需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30％－60％的土地增值税，对于土地银行模式就是一个重要
的负面激励。而在正面，政府需要对开发速度和规模加以鼓励，并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发，但在现实中，这个规则
很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行，它将迫使开发商转向工厂模式。 将房地产开发转为工厂模式，是房价降温的关键。在土地银行模式下，如果价格还不够高，开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升，开
发商就有动机去等待，以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷，但却很少被实施。所以，一旦货币供给走强、信贷易得，房地产价格自然就
快速增长，不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反，工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时，供给自然就会上升，从而冷却价格。 工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力，也就是说，中国开
发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境，促使房地产业向工厂模式转型，现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。 中国应发展一个成熟的金融市场，以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品，包括资产证券化（asset backed
securities）、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业，融资的成本高低对其效率至关重要。目前，房地产主要的融资渠
道是股市和银行，二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖，一旦房价不再上涨甚至下跌，中国的房地产开发商可能会大批破产。 未来，中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅，以及第二居所性质的住宅。另一些企
业将发展为服务于大众市场的，每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金，
以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施，也就是说，他们就是城市化的代言 | |
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